3Q23 业绩符合市场预期

    贵州茅台公布2023 年三季度报告：3Q23 营业总收入343.29 亿元，同比+13.14%；营业收入336.92 亿元，同比+14.04%；归母净利润168.96 亿元，同比+15.68%。公司业绩符合市场预期。

    发展趋势

    非标贡献茅台酒主要增长，盈利能力保持平稳。3Q23 茅台酒实现营收278亿元/同比+14.55%，我们预计三季度飞天经销渠道投放量同比略有减少，主要系公司为稳定飞天批价动态调节配额，非标茅台放量及直销提升贡献主要增长；系列酒实现营收55.2 亿元/同比+11.7%，增速环比放缓，我们预计主要系1935 以外的系列酒进行瘦身及控量、收入下滑，预计茅台1935在经销与直销渠道仍保持同比增长趋势，其中i 茅台申购的1935 销售额约16.3 亿元（含税），同比+64.5%。3Q23 毛利率同比+0.1ppt 至91.7%，税金及附加率同比-0.4ppt 至15.8%，销售费用率同比+0.7ppt 至3.7%，主要系今年消费场景恢复后品鉴会等营销活动投入增加；管理费用率同比-0.9ppt 至5.5%；归母净利润率同比+1.1ppt 至49.2%。

    直销渠道延续放量趋势，现金流亮眼，报表增长质量高。3Q23 直销渠道实现营收148 亿元/同比+35.3%，占比同比+7ppt 至44%左右，其中i 茅台实现收入55.3 亿元，同比+36.8%，1-3Q23 直销占比维持在45%左右水平；批发代理渠道实现营收187.2 亿元/同比+1.5%。期末合同负债113.95 亿元，环比二季度+40.6 亿元，同比-3.7%主要系去年双节贵州疫情影响发货节奏，导致同期合同负债高基数，3Q23 收入+预收款变化同比增长18%，销售收现同比+21%，现金流表现亮眼。

    茅台业绩工具丰富，持续稳健增长确定性强。公司通过渠道改革稳步提升直销占比，且非标产品矩阵逐步丰富，精品和十五年逐渐承接部分飞天消费场景，我们认为公司通过直销化+非标化可实现每年稳健增长。近期普飞批价企稳回升，今年以来批价均维持非常稳定水平，表明公司有成熟的渠道投放控制力去维护飞天市场价格平稳，我们认为公司也有能力维持其他非标大单品以及系列酒的量价平衡，实现市场健康良性增长盈利预测与估值

    我们基本维持公司2023/2024 年盈利预测741.3/864.5 亿元不变，维持目标价2486 元，对应2023/2024 年42x/36x 市盈率，现价对应28x/24x 市盈率，目标价有51%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。

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