前三季度公司实现营业总收入/归母净利润1,053/529 亿元，同比+17%/19%，符合预期。结构上，我们判断升级势头不变，Q3 继续保持良好的量价增长态势。放眼长远，公司管理团队创新进取，在丰富的品牌内涵基础上持续推进茅台文化的传承与弘扬，同时强化经销商管理与消费者培育、积极开启国际化布局，茅台品牌护城河有望持续坚固。我们持续看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，尤其在近期市场情绪触底背景下当前估值具有较高性价比，维持“买入”评级。
前三季度总营收/净利润同比+17.3%/+19.1%，营收首破千亿。2023 年前三季度公司实现营业总收入1,053.16 亿元，同比+17.3%，其中营业收入1,032.68亿元，同比+18.5%；实现归母净利润528.76 亿元，同比+19.1%。单季度看，23Q3 公司营业总收入343.29 亿元，同比+13.1%；营业收入336.92 亿元，同比+14.0%；实现归母净利润168.96 亿元，同比+15.7%。Q3 公司营收增长较前两季度略有放缓，符合季节性特征，我们认为淡季背景下，公司主动调控发货节奏利于持续的稳健高质增长。截至9 月末，销售回款421.8 亿元，同比+21.0%；合同负债113.9 亿元，较23Q2 的73.3 亿元增加40.6 亿元，环比+55.4%，反映了在当前行业承压的背景下，经销商对茅台产品动销的坚定信心、茅台公司对渠道的责任心以及产品的强大市场竞争力。
茅台酒表现良好，系列酒结构升级。分渠道看，23Q1-3 公司直销/批发营收462.1/566.6 亿元，同比+44.9%/+2.9%；对应23Q3 直销/批发营收147.9/187.2亿元，同比+35.3%/+1.5%，直销占比达44.1%，同比+6.9pcts、环比-0.3pct，直销渠道占比维持高位。分产品看，茅台酒前三季度营收872.69 亿元，同比+17.30%；系列酒营收155.94 亿元，同比+24.35%。茅台酒：Q3 单季度营收279.91 亿元，同比+14.6%。23Q3“i 茅台”数字化营销平台实现收入55.3 亿元，同比+36.8%，其中我们测算茅台酒约贡献31.9 亿元（不含专场），占比约57.7%。结构上，我们判断升级继续，精品量增双位数；在C 端老酒品鉴等活动大力推动下，珍品亦促进结构升级。系列酒：Q3 单季度营收55.20 亿元，同比+11.7%。系列酒品类梳理取得较为明显的效果，1935 销售情况良好，批价总体稳定，在快速发展中寻求量价平衡，实现旺季放量、淡季挺价，全年百亿营收完成应无虞。据渠道反馈，近期飞天批价稳定在箱茅/散瓶2950/2660 元左右（环比约-100 元），我们认为主要系短期发货节奏、淡旺季需求波动所致，并非供需格局变化。目前10 月配额已陆续发放，随着春季备货季的到来，我们预计后续批价将逐渐企稳回升。
费效优化助力盈利能力持续提升。23Q1-Q3 毛利率91.87%，-0.24pct；销售费用率2.91%，+0.23pct；管理费用率+5.44%，-0.76pct；研发费用率0.10%，-0.03pct；归母净利率50.21%，+0.76pct。单季度看，23Q3 毛利率91.68%，+0.03pct；销售费用率3.72%，+0.76pct；管理费用率5.54%，-0.84pct；研发费用率0.08%，-0.10pct；归母净利率49.22%，+1.08pcts。各项指标均保持稳健良好状态。
围绕酒产业不断丰富“美”生态，国际化征程开启。2023Q3，公司逐步完成了“喝、吃、品、饮、带”的产品矩阵生态布局。咖啡和巧克力的联名产品将有效触达更多年轻消费群体，体验和接触茅台的品牌元素，有效形成心智占位，体现了公司聚焦酒主业的同时不断产品创新，构建以“酒”为核心的产业生态。
9 月19 至29 日，“茅台偕美世界行”先后走进日本、法国、英国，并与三得利、帝亚吉欧、保乐力加、LVMH 等全球消费巨头，就出海策略、创新传承、酿造工艺等方面交流。随着公司产能支持的力度加大，“一盘棋”战略下海外 市场的开拓将是明确的增量市场来源，我们预计未来2-3 年茅台的国际化征程将向市场展现。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司前三季度延续优秀表现、维持高质量发展，全年15%的增长目标有望超预期完成。公司在管理团队优秀的战略推进下，持续引领创新提升发展能力，有望夯实龙头地位，持续获得估值溢价。据此，我们维持公司2023-25 年收入预测1,487/1,682/1,903 亿元，同比+16.6%/+13.1%/+13.1%；归母净利预测745/852/973 亿元，同比+18.7%/+14.4%/+14.2%，对应EPS 为59.28/67.79/77.42 元。我们坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，尤其在近期市场情绪触底背景下估值具有较高性价比，维持“买入”评级。
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