事项：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收1032.7 亿元，同增18.5%；归母净利润528.8 亿元，同增19.1%；其中单Q3 实现营收336.9 亿元，同增14.0%；归母净利润169.0 亿元，同增15.7%。销售回款421.8 亿元，同增21.0%，Q3末合同负债113.9 亿元，环比Q2 末增加40.6 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 合理略降速但符合预期，非标及直营驱动茅台酒保持15%增长，系列酒环比放缓。公司首次在前三季度实现营收过千亿，由于上半年发货节奏较快，单Q3 收入/利润同增14.0%/15.7%，环比略降速，但基本符合预期，且前三季度仍快于全年增长规划目标。分产品看，单Q3 茅台酒同增14.6%，判断仍由生肖等非标产品贡献增量，系列酒同增11.7%环比放缓，但预计茅台1935 同比仍实现较高弹性增长。分渠道看，单Q3 批发渠道同增1.5%基本持平，直销渠道同增35.3%贡献核心增量，对应占比提升6.9pcts 至44.1%，其中线上i 茅台同增36.8%，测算预约申购类产品同增近20%，非申购类产品弹性或更高。线下自营店收入测算同增34.4%，判断系前期新增自营店持续铺货贡献增量。

    　　现金流质量优异，回款增速超20%，盈利指标稳中微升。现金流质量优异，公司单Q3 销售回款同增21.0%，显著快于收入，经营活动现金流净额同增108.3%表现优秀，Q3 末合同负债环比Q2 末大幅增加40.6 亿元，回归历史相对高位。单Q3 毛利率91.5%，同比略提升0.1pct；营业税金率16.1%，同比下降0.6pct；销售费用率3.8%，同比提升0.7pct，判断主要系公司今年非标及系列酒等品宣活动增多导致费用投放加大所致；管理费用率5.6%，同比下降0.9pct，综上归母净利率略提升0.7pct 至50.1%。

    　　多张经营底牌，驱动来年增长。在当前需求复苏偏弱的环境下，普茅批价和公司业绩持续坚挺，已彰显出茅台强大的品牌力和公司管理层的优秀经营能力。

    　　展望来年，我们认为茅台依然手握多张经营底牌，驱动较快增长速度以达成十四五战略目标。首先，即便不考虑直接提价，可供基酒增长和非标占比继续提升仍是两大底牌；其次在需求持续偏弱的极端情况下，也可考虑通过普茅计划外配额招商作为后手，保障增长驱动力。

    　　投资建议：增长动力仍确定，坚守价值不悲观，维持“强推”评级。公司前三季度增长速度仍快于全年15%的目标，预计可超额完成，且展望来年经营底牌仍足，持续驱动较快增长。近期市场担忧情绪错杀导致公司估值回落后，对应23 和24 年分别27 倍和23 倍PE，已接近去年10 月底市场极端情绪下的底部分位。我们维持23-25 年EPS 预测59.83/70.82/82.63 元，从经营底牌的持续确定性看，价值空间已现，维持目标价2600 元和“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。

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