公司发布2023 年三季报，业绩符合预期。1~3Q2023 公司实现营收92.74 亿元（YoY-29%），实现归母净利润13.61 亿元（YoY-17%），扣非归母净利润13.04 亿元（YoY-28%），销售毛利率同比下降0.1pct 至26.14%，公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降32.15%、32.87%、19.99%至1.70、4.27、3.01 亿元。其中，23Q3 单季度实现营收22.07亿元（YoY-38%，QoQ-14%），实现归母净利润2.37 亿元（YoY+91%，QoQ-36%），业绩符合预期。23Q3 单季度公司销售毛利率为23.91%，同比增长1.93pct，环比下滑1.79pct，净利率为10.75%，同比增长7.24pct，环比下滑3.66pct。23Q3 公司业绩环比下滑主要原因：1）原药产品价格持续下行；2）制剂销售淡季，销量显著下滑。

    　　23Q3 公司抢抓订单保证原药产销量，但受价格下行及国内制剂销售淡季影响，业绩环比依旧承压。

    　　根据公司披露经营数据，23Q3 公司原药业务实现营收14.38 亿元（YoY-24%，QoQ-12%），销量2.34 万吨（YoY+24%，QoQ-2%），销售均价6.16 万元/吨（YoY-39%，QoQ-11%）；制剂业务实现营收1.93 亿元（YoY+2%，QoQ-44%），销量0.48 万吨（YoY+32%，QoQ-49%），销售均价4.00 万元/吨（YoY-23%，QoQ+11%）。具体原药产品看，根据中农立华原药数据，23Q3 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯15.87 万元/吨（YoY-43%，QoQ-10%）、功夫菊酯12.71 万元/吨（YoY-38%，QoQ-7%）、草甘膦3.26 万元/吨（YoY-48%，QoQ+16%）、硝磺草酮10.83万元/吨（YoY-17%，QoQ-4%）、吡唑醚菌酯18.25 万元/吨（YoY-28%，QoQ-14%）、苯醚甲环唑11.14 万元/吨（YoY-37%，QoQ-12%）、丙环唑10.58 万元/吨（YoY-43%，QoQ-18%）。

    　　总的来说，23Q3 单季度，原药方面，在市场价格持续下行情况下，公司尽可能抢抓订单，保证产品产销量，持续提升市场占有率；制剂方面，公司业务集中在国内，传统用药淡季导致销售环比显著下滑。

    　　葫芦岛优创项目建设快速推进，接力优嘉注入成长新动能。2023 年4月12 日，公司发布重大项目投资公告，公司计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌f唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5年，投产后预计年均营业收入为40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。截至23Q3 季度，公司在建工程9.42 亿元，较2022 年底新增5.31亿元。

    　　投资分析意见：行业景气下行，主要产品价格持续下滑，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为16.62、18.12、21.54 亿元（原值为17.98、20.71、24.50 亿元），当前市值对应PE 分别为16、15、12X，根据Wind 一致预测及申万宏源研究预测，可比公司贝斯美、中旗股份2023 年平均PE 为19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

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