投资要点

    　　事件：公司发布2023 年三季报。①2023 年前三季度，公司实现收入14.76 亿元（同比+30.7%），归母净利润1.82 亿元（同比+44.59%），扣非归母净利润1.72 亿元（同比+42.57%）。②23Q3，公司实现收入5.26 亿元（同比+34.65%），归母净利润0.51 亿元（同比+6.01%），扣非归母净利润0.48 亿元（同比+4.39%）。

    　　23Q3 毛利率51.60%，同比+5.23pct，得益于：①产品结构优化，包括自由点占比提升（23Q3 自由点收入4.73 亿元，同比+40.7%；占比89.88%，同比+3.86pct）和毛利率更高的大健康系列、裤型产品占比提升（23Q3 大健康系列占卫生巾比例提升至30%、裤型累计占比超14%；带动自由点片单价同比高个位数增长，毛利率提升至55.4%，同比+4.4pct），是主要原因；②原材料价格回落；③投放效率提高。

    　　23Q3 归母净利率9.63%，同比-2.6pct，主要系：①盈利能力较弱的外围市场和电商渠道占比提升；②因配合市场扩展节奏加大品宣投入（未超出年初制定预算）、因业绩表现较好员工奖金绩效增加，23Q3 销售费用率为34.20%，同比+9.61pct。

    　　预计23Q4 仍将保持该投入力度（但利润率随收入规模提升或略有修复），现阶段公司更注重规模的快速扩张。

    　　23Q3 电商、外围市场表现靓丽，外围市场扩展提速。

    　　1）电商：2023 年前三季度，公司电商收入4.33 亿元（23Q3 收入1.96 亿元），同比+93.8%（23Q3 同比+129.5%），得益于：①电商团队持续磨合、品牌费用投入加大，不断迭代打法，优化直播体系，降维打击以化妆品思维精细化运营，更精准地触达目标消费群体。23Q3 抖音直播收入实现2 倍增长，天猫、京东等传统电商平台增长高双位数；②大健康产品占比进一步提升，高质量成长下23Q3 电商毛利率超50%，并且实现微盈利。展望23Q4，电商渠道仍有望维持较快增长。

    　　2）外围市场：2023 年前三季度，公司线下收入9.64 亿元（23Q3 收入3.07 亿元），同比+17.4%（23Q3 同比+8.2%），其中23Q3 外围市场同比+32.3%（vs23Q2 同比+23%），增长提速，主要是：①23H1 受个别客户拖累，增速较低；②年中营销体系调整后，对广东、湖南、河北市场开始精细化扩展，聚焦资源投入，因地制宜调整打法，取得一定成效。

    　　战略性投入利润有所波动，短期关注份额扩张，长期盈利能力有望提升。公司紧抓电商直播红利，线上线下同步推进外围扩张，现阶段我们认为份额的抢占更为重要，配合市场开拓节奏投入增加符合情理，短期关注公司份额扩　　张。建议关注公司双十一、双十二等大促表现情况，今年双十一公司继续将营销重点放在抖音渠道，并以益生菌等大健康系列产品为核心，沿用爆品策略打法。长期来看，作为全国化品牌的七度空间净利率在35%以上，公司利润端仍有望持续兑现。

    　　盈利预测：考虑到外围市场进入提速阶段，我们调整对公司的盈利预测，预计2023、2024 年公司营收20.65、25.14 亿元，同比增长28.1%、21.7%；归母净利润2.49、3.04 亿元，同比增长32.8%、22.2%，对应10 月24 日收盘价PE 为28.6、23.4 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

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