事件：公司 发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入286.29 亿元，同比下降10.91%；归母净利润41.03 亿元，同比下降29.94%。Q3 实现营业收入95.2 亿元，同比下降9.22%、环比下降0.78%；归母净利润13.63 亿元，同比上升3.14%、环比增长14.28%。

    业绩略超业绩预告。

    铝煤产量增长，公司环比盈利增厚：量：①2023 年前三季度，受云南限电限产影响，公司电解铝产量有所下降：据百川盈孚数据，2023 年上半年公司子公司云南神火电解铝合计减产产能36 万吨/年，我们预计云南神火前三季度电解铝产量同比下降约18 万吨。虽然子公司全年产量有所下降，但伴随云南丰水季来临，云南神火减产产能已于6 月通电复产，目前均已爬坡满产，我们预计产量环比增长约4~4.5 万吨。②公司梁北煤矿改扩建项目产量稳步释放，我们预计全年贡献煤炭增量50万吨。价：①前三季度长江铝均价18611 元/吨，同比下降8.4%；Q3长江铝均价18832 元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。②前三季度永城无烟煤均价1499.6 元/吨，同比下降1.1%；Q3 永城无烟煤均价1289.38 元/吨，同比下降14.99%，环比下降5.65%。③前三季度河南贫瘦煤均价838.4 元/吨，同比下降12.6%；Q3 河南贫瘦煤均价708.92元/吨，同比下降28.1%，环比增长2.27%。利：①前三季度预焙阳极均价5604.9 元/吨，同比下降20.3%；Q3 预焙阳极均价4847.5 元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度云南水电均价0.39 元/kwh，同比基本持平；Q3 云南水电均价0.318 元/kwh，同比下降0.009元/kwh，环比下降0.112 元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降1673 元/吨至12200 元/吨（不含税）。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。

    煤铝增量可期，铝箔稳步推进：①公司电解铝身处成本优势显著的新疆地区及拥有绿电产能的云南地区，兼具成本及绿电两大优势，利润稳定性高。伴随云南电解铝产能满产运行，叠加四季度电解铝消费旺季到来有望支撑铝价中枢，公司电解铝板块有望继续贡献利润增量。②伴随四季度采暖季到来，煤炭价格有望延续增势，叠加梁北煤炭改扩建项目继续贡献增量，公司煤炭板块利润可期。③公司当前拥有铝箔产能8 万吨，神隆宝鼎二期6 万吨或将于2024 年年初投产，云南11 万吨水电铝箔项目正在积极推进，我们预计伴随上述项目逐步投产，公司未来总产能将达到25 万吨/年。伴随新能源及储能市场需求持续增长，公司铝箔产品有望成为新的增长亮点。

    盈利预测：我们预计2023-2025 年摊薄每股收益分别为2.47 元、2.96元、3.49 元，对应当前股价的PE 分别为6.5x、5.4x、4.6x。

    风险因素：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，云南电解铝产能生产受限。

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