核心观点

    　　公司三季报收入端保持增长，利润端略超预期。医药工业稳定增长，运营质量持续提升；国内医美增长超预期，海外医美盈利提升；工微布局持续完善，市场拓展积极推进；医药商业短期略有扰动，全年有望实现稳定增长。展望未来，公司创新转型持续推进，内分泌领域以GLP-1 为核心构筑全方位差异化产品管线，医美领域引进肉毒素完善全产品管线布局，看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告

    　　10 月24 日，公司发布2023 年三季度报告，前三季度实现营业总收入303.95 亿元，同比增长9.10%；归母净利润21.89 亿元，同比增长10.48%；扣非归母净利润21.60 亿元，同比增长13.62%。

    　　如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现扣非归母净利润24.62 亿元，同比增长19.36%。

    　　Q3 单季度实现营收100.09 亿元，同比增长3.61%；归母净利润7.55 亿元，同比增长17.84%；扣非归母净利润7.33 亿元，同比增长16.5%。

    　　简评

    　　收入端保持增长，利润端略超预期

    　　公司前三季度经营稳健，目前2023 年前三季度单季度营收均稳定在100 亿元以上。23Q3 单季度营收同比增长3.61%，收入增速放缓主要受商业板块影响，23Q3 归母净利润及扣非归母净利润增速均超过15%。Q3 收入端表现符合预期，利润端略超我们此前预期。

    　　医药工业稳定增长，国内医美增长超预期

    　　医药工业稳定增长，运营质量持续提升。23 年前三季度公司医药工业板块实现营收89.94 亿元（含CSO 业务），同比+9.48%；实现扣非归母净利润18.35 亿元，同比+13.41%；Q3 单季度营收29.40 亿元（含CSO 业务），同比增长8.34%，扣非归母净利润6.09 亿元，同比增长10.13%。公司在医药工业板块持续落实降本控费，运营质量稳步提升。我们认为公司医药工业板块已逐步走出集采影响，后续可能会有少数品种参与集采但对整体业绩影响有限，工业板块有望保持双位数以上增长。同时公司大力推进创新转型，目前公司创新产品管线已达到60 项，其中自主研发项目超过50%，核心布局内分泌、自免、肿瘤三大领域，我们认为后续众多优秀产品管线将推动公司医药工业板块稳步增长。

    　　医药商业短期略有扰动，全年有望实现稳定增长。23 年前三季度公司医药商业合计实现营业收入202.91亿元，同比+6.99%，累计实现净利润3.16 亿元，同比增长6.03%。Q3 单季度医药商业收入66.6 亿，同比基本持平。医药商业板块短期增速受行业影响略有扰动，Q3 增速慢于上半年水平。从公司医药商业板块布局来看，传统业务在浙江持续深耕，创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域不断培育，展望全年商业板块仍有望保持稳定增长。

    　　工微布局持续完善，市场拓展积极推进。公司工业微生物板块2023 年前三季度整体收入剔除特定商业化产品业务后实现同比增长36.22%。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。公司工微管线不断完善，2023 年8 月成立子公司浙江生基材料科技有限公司，布局医美领域，打造生物可降解材料聚合、微球制剂、纳米防晒与护肤品创新载体原料三大技术平台；2023 年10月子公司南农动药获保适宁（国内首个获批的中枢镇痛阿片类新兽药）在中国的独家经销及市场推广销售权利。

    　　前三季度工微市场拓展持续推进，在ADC 原料和特色原料药方面完成多家海外客户战略及业务合作协议的达成，动保业务推广也在加快推进中。管线布局完善叠加市场推广，工微板块未来有望持续贡献收入增量。

    　　国内医美增长超预期，海外医美盈利提升。23 年前三季度公司医美板块合计实现营业收入18.74 亿元，同比增长36.99%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入8.24 亿元，同比增长88.79%。23Q3单季度营收3.08 亿元，同比增长82.25%。（22Q1-23Q2 单季度收入分别为1.57 亿/1.14 亿/1.69 亿/1.86 亿/2.10亿/3.06 亿。）我们认为国内医美核心产品伊妍仕产品力较强带来持续放量，能量源设备上市进一步完善国内医美布局，整体实现快速增长。海外医美全资子公司英国Sinclair 23 年前三季度实现营业收入约9.73 亿元人民币，同比增长23.27%；实现EBITDA 1729 万英镑，并持续实现经营性盈利。自23Q2 以来海外医美实现经营性盈利，未来随着收入端保持快速增长趋势，全球市场不断开拓，预计全年海外医美有望展现出一定盈利能力，并在明年带来更加明显利润贡献。

    　　毛利率保持稳定，创新投资亏损有所增加。23 年前三季度公司毛利率31.86%，较去年同期增加0.09 个百分点，销售费用率15.34%（-0.83 pct），管理费用率3.64%（+0.2 pct），研发费用率2.77%（-0.06 pct），财务费用率0.21%（+0.14 pct）。毛利率水平基本持平，销售费用率持续优化，财务费用增加主要与利息净支出增加有关。公司近年来在创新药等领域不断加大投资，23 年前三季度对联营企业和合营企业的投资收益为-1.69 亿元，22 年同期为-0.99 亿元，亏损同比扩大，参控股研发机构短期存在亏损对公司利润端表现造成一定影响，但相关创新产品推进将为中长期发展提供新动能。经营活动现金流量净额22.49 亿元，同比增加70.37%，主要由于本　　期销售商品收到的现金增加所致，经营性现金流明显好转。

    　　未来展望：创新转型持续推进，医美领域引进肉毒素完善全产品管线布局创新转型持续推进，聚焦三大核心领域。公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新产品管线已达到60 项，其中自主研发项目超过50%。肿瘤领域开发了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC 等超过30 项肿瘤创新药产品，并围绕ADC 产品重点布局，打造华东医药ADC 全球研发生态圈。内分泌领域以GLP-1 为核心，构筑包括口服、注射、长效及多靶点在内的全方位差异化产品管线。利拉鲁肽糖尿病及减重适应症均在今年获批上市，未来将持续拓展减重、降脂、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心血管获益、慢性肾脏病（CKD）等相关适应症研发工作。自免疾病领域已拥有生物药和小分子创新产品10 余款，乌司奴单抗生物类似药上市许可申请已于2023 年8 月获NMPA 受理。公司丰富的创新产品管线将为中长期发展提供新动能。

    　　医美领域引进肉毒素完善全产品管线布局。2023 年10 月，公司全资子公司华东医药医美投资（香港）有限公司与韩国ATGC Co., Ltd.签订了产品独家许可协议，获得ATGC 拥有的含有A 型肉毒杆菌毒素的注射液ATGC-110 在包括中国、美国、欧洲等区域在内的全球独家许可（不含印度），以及在韩国的非独家许可，包含医美及治疗的所有适应症的临床开发、注册及商业化权益。交易对价包括1,300 万美元的首付款，以及最高不超过1,700 万美元的临床开发、注册里程碑。

    　　目前肉毒素在全球非手术类医美市场占据主要地位，根据ISAPS 数据，2022 年肉毒素全球全部整形外科医师施行922 万例，占所有非手术类医美项目比例为48.9%，同比增长26.1%。目前主流上市肉毒素产品分子量多为900kDa，而公司本次引进的ATGC-110 A 型肉毒素，其药物活性成分为150kDa 核心毒素，即不包含复合蛋白，可有效减少刺激身体抗体产生风险。全球已上市产品中德国Merz 公司Xeomin 产品为150kDa 分子量。目前ATGC-110 在韩国针对改善中度至重度眉间纹的Ⅱ期临床研究已完成，结果达到预设的研究终点，Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组。未来肉毒素产品海外及国内上市进度持续推进，有望进一步补充公司医美领域产品管线，完善医美板块国内国际双循环布局，提升公司综合竞争力。

    　　盈利预测

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为411、454.2 和502.5 亿元，分别同比增长9%、10.5%和10.6%；归母净利润分别为29、34.4 和41.7 亿元，分别同比增长16.2%、18.3%和21.2%。折合EPS 分别为1.65 元/股、1.96 元/股和2.37 元/股，对应PE 为24.5X、20.7X 和17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。

    　　医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

    　　工业微生物产品进展不及预期风险;

    　　原料成本上升风险；

    　　不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

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