公司23Q3 实现营收、归母净利润分别为38.36 亿、3.00 亿元，同比分别+44.01%、+6.89%，环比分别+5.65%、+6.85%。三季度需求修复，公司主要产品环比量价齐升，复合肥前三季度累计销量同比转正，其中新型复合肥同比增长超16%；四季度需求淡季，我们预计产品价格会小幅下行或持平。公司在建工程为20.21 亿元，较2023 年初+90.10%，磷酸铁二期5 万吨/年项目将投产；10 万吨/年净化磷酸预计于今年年底投产；磷矿伴生资源综合利用项目一期3 万吨/年无水氟化氢将于2024 年一季度投产，着力打造精细磷化工第二增长极。我们维持2023/2024/2025 年归母净利润预测为15.05/17.22/19.68 亿元，给予公司2023 年15xPE，对应目标价为 17 元，维持“买入”评级。

    23Q3 下游需求回暖，公司营收、归母净利润同环比齐升。2023 年10 月19 日晚，公司发布三季报，23Q3 实现营收、归母净利润分别为38.36 亿、3.00 亿元，同比分别+44.01%、+6.89%，环比分别+5.65%、+6.85%。公司23Q3 销售毛利率和销售净利率分别为14.27%和7.92%，环比分别+0.41pct 和+0.10pct。据公司披露的投资者关系活动记录，公司盈利回暖主要原因是三季度需求旺季到来，下游经销商备货积极，同时产品价格自7 月触底回升。公司复合肥在上半年销量大幅下滑的情况下实现前三季度累计销量同比转正，其中新型复合肥销量同比增长超过16%。

    产品价格改善，公司盈利水平或持续修复。据百川盈孚，截至9 月底，硫基复合肥、氯基复合肥、磷酸一铵价格分别为2973、2619、3061 元/吨，较6 月底+9.79%、+10.69%、+25.55%，磷酸一铵价差修复至500 元/吨以上。进入四季度需求淡季后，产品价格小幅下行或持平，截至10 月20 日，硫基复合肥、氯基复合肥、磷酸一铵价格分别为2897、2557、3066 元/吨，产品价格处于36.17%、30.20%、47.65%的历史分位。随着地缘冲突导致的原材料价格暴涨暴跌影响逐步消退，我们预计拥有刚性需求属性的复合肥销售将回归顺畅，公司盈利有望取得进一步修复。

    在建工程稳步推进，强化产业链一体化布局。据公司三季报，公司在建工程20.21亿元，较2023 年年初增长90.10%。据公司披露的投资者关系活动记录，在建项目推进情况良好。其中，公司15 万吨/年的工业一铵、30 万吨/年的农业一铵正在试生产收尾阶段；磷酸铁二期5 万吨/年项目将投产；10 万吨/年净化磷酸预计于今年年底投产；磷矿伴生资源综合利用项目一期3 万吨/年无水氟化氢将于2024 年一季度投产，同时公司已规划二期2 万吨/年 白炭黑和1 万吨/年六氟磷酸锂，强化产业链一体化布局，以精细磷化工打造第二增长曲线。

    风险因素：磷肥出口不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；新项目建设进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司在磷复肥行业处于龙头地位，我们长线看好高资本开支支撑下，公司“周期+成长”的双主线发展。考虑到产品价格回暖，需求逐步修复，公司新项目进展顺利，我们维持2023/2024/2025 年归母净利润预测为15.05/17.22/19.68 亿元，参考复合肥（中信）指数2023 年14xPE，考虑到公司复合肥市占率居首位、新型复合肥销量同比增长向好，给予一定溢价，给予公司2023 年15xPE，维持公司目标价为 17 元，维持“买入”评级。

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