三季度略超预期，公司经营稳健蓄力充足

    　　23Q1-3 公司实现营收52.5 亿（同比+13.6%），归母净利/扣非净利为13.0/12.6 亿（同比+7.9%/+8.4%）；其中23Q3 营收17.2 亿（同比+7.9%），归母净利/扣非净利为3.8/3.6 亿（同比+3.0%/+3.2%），表现略超预期（三季报前瞻给予公司收入/利润增速为5%/ 0%）。23Q1-3 商务消费弱复苏，公司着眼长期，三季度产品结构与经营节奏有所调整，“双节”旺季实现平稳过渡。此外，产品结构变化导致公司23Q3 毛利率同比-4.0pct，盈利能力略有承压，单三季度净利率同比-1.0pct。公司9 月正式落地员工持股计划，内部蓄力充足，期待外部环境逐步改善，舍得作为扩张型次高端延续稳健增长态势。预计23-25 年EPS 为5.89/7.28/9.01 元，参考可比公司24 年平均19X PE(Wind 一致预期)，考虑其具备更多全国化潜力，给予24 年22X PE，目标价160.16 元，“买入”。

    　　Q3 稳健增长，深化全国化和渠道精细化布局

    　　分档次，双节旺季品味舍得随宴席消费恢复实现稳健增长，舍之道在下沉市场延续高增，23Q1-3 中高档酒收入41.5 亿元（同比+10.6%），23Q3 公司中高档/低档酒同比分别+3.5%/+20.7%，主要受商务需求较弱影响；未来藏品十年将继续以平台公司新模式运营，产品端持续聚焦品味舍得/舍之道等核心单品。分区域， 23Q1-3 省内/ 省外营收13.7/34.7 亿（ 同比+19.1%/+9.7%），深耕省内市场。至23Q3 末，公司经销商2,553 家（较22 年末增加395 家），未来公司将针对重点城市和核心渠道资源布局，实现高质量增长。

    　　产品结构下行致23Q3 毛利率同比-4.0pct，盈利能力略承压受产品结构下行影响，23Q1-3 毛利率同比-3.1pct 至75.3%（23Q3 同比-4.0pct 至74.6%）。费用端公司保持营销投入，23Q1-3 销售费用率同比+1.0pct 至18.8%（23Q3 同比+2.8pct 至21.5%）；23Q1-3 管理费用率同比-1.8pct 至9.3%（23Q3 同比-2.5pct 至10.9%）。整体来看受毛利率影响，23Q1-3 归母净利率同比-1.3pct 至24.7%（23Q3 同比-1.0pct 至21.9%）。

    　　此外，至23Q3 末公司合同负债3.3 亿（同比减少0.4 亿，环比减少1.8 亿），公司经营活动现金流量净额5.8 亿（同比-45.1%）。

    　　外部环境仍待改善，期待公司延续长期稳健发展，维持“买入”评级考虑到商务需求等消费场景复苏仍需时间，我们下调盈利预测，预计23-25年EPS 5.89/7.28/9.01 元（前次6.34/8.03/9.99 元），目标价160.16 元（前次190.21 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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