投资要点

    公司发布2023 年三季报

    2023 年前三季度公司实现收入253.60 亿元，同比增长8.48%；实现归母净利润23.53 亿元，同比增长42.22%；实现扣非归母净利润21.72 亿元， 同比增长42.67%。

    23 年单Q3 公司实现收入85.08 亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润10.19 亿元，同比增长48.05%；实现扣非归母净利润9.29 亿元， 同比增长47.00%。

    零售渠道持续高增速，渠道复用赋能非防水多品类成长公司大力发展民建战略，非防水品类如砂浆粉料等增速强劲，渠道赋能叠加客单价提升逻辑下有望持续提升市占率、贡献业绩弹性。2023 年前三季度零售渠道收入76.17 亿元，同比增长37.01%；2023 单Q3 零售渠道收入25.66 亿元，同比增长47.56%，零售渠道占比30.16%（同比提升8.61pct）。依托原有渠道下公司零售渠道占比快速提升，有利于公司优化盈利结构和优化现金流，根据2023 年中报，公司零售渠道毛利率40.71%，砂浆粉料毛利率28.23%，23H1 公司已在全国布局700 余家砂粉专业工程渠道经销商。

    渠道变革改善财务报表质量，盈利能力改善+经营质量优化随着公司渠道变革逐渐深入，零售及合伙人渠道占比不断提升，盈利能力及现金流情况有望持续改善。公司2023 年单Q3 毛利率29.38%，同/环比分别提升5.57/0.28pct；单Q3 净利率11.99%，同/环比分别提升3.47/1.78pct 。23Q3 期间费用率14.64%，环比改善0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比+0.32/+0.29/+0.15/-0.24pct。公司23Q3 经营性现金流净额-8.17 亿元，同比增长1.65 亿元，主要系渠道结构持续优化，销售商品、劳务收到的现金82.47 亿元，同比+15.33%，环比+8.07%。2023 年三季度末公司应收款项153.29 亿元，同比下降6.19%，应收账款同比得到明显改善；23Q3 收现比0.97，同比提升0.08。

    盈利弹性预计主要来自渠道变革，发力小B 端+C 端增速亮眼主要由于以下三点：（1）以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家为代表的C 端零售业务保持较快增速；（2）工程渠道全力发展合伙人，有望改善盈利结构，同时一体化公司渠道下沉有望进一步提升市占率；（3）沥青价格趋稳，成本压力同比有所缓解，以华东地区沥青市场主流价作为参考，主要原材料沥青Q3 均价4499.12 元/吨，同比下降14.99%。环比+1.65%。

    盈利预测与估值

    我们认为，2023 年公司工程端渠道变革有望持续改善盈利结构同时优化经营质量，防水市占率有望持续提升，非防水品类依靠零售渠道有望快速扩张贡献业绩弹性，我们预计2023-2025 年公司营业收入为348.75、403.03、465.07 亿元，同比增长11.73%、15.56%、15.39%，实现归母净利润35.26、41.82、49.18 亿元，同比增长66.30%、18.60%、17.62%，对应EPS 为1.40、1.66、1.95 元，对应PE为17.41、14.68、12.48X。我们看好公司作为防水龙头强大的工程端订单获取能力和零售端渠道能力，维持“买入”评级。

    风险提示

    基建、地产投资增速不及预期；沥青等原材料价格波动风险等；工程业务回款不及预期；渠道拓展不及预期；新品类业务拓展不及预期等。

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