投资要点

    事件：23Q1-3 营收52.45 亿元/同比+13.6%，归母净利润12.95 亿元/同比+8.2%。23Q3 营收17.2 亿元/同比+7.9%，归母净利润3.75 亿元/同比+3.0%。

    追赶进度，指标符合预期。公司Q3 酒类收入15.7 亿元/同比+5%，符合进度表现（Q3 同比去年略增，完成任务，进度70%+）。其中中高档酒13.9 亿元/同比+3.4%，去年有基数影响，前3Q 同比+11%，预计舍之道增速仍快速增长，品味舍得平均增速；普通酒1.8 亿/同比+21%，前3Q同比+23%，沱牌今年回款节奏在前，像山东地区反馈沱牌特级（60-70元）高增、特曲陶醉均表现较好。Q3 销售收现14.6 亿/同比-17%，截至Q3 末预收款3.26 亿元，同比环比分别下降0.4 亿/1.8 亿。截至Q3 末经销商2553 家，较年初增加600 家，季度增加100-200 家左右，公司反馈新招商区域不超过地级市且不压货。

    Q3 盈利表现跟H1 类似，投入&并表有所影响。单Q3 净利率21.9%，同比下降1pct，Q3 毛利率74.6%，同比下降4pct，主要系产品结构表现（跟Q2 趋同，夜郎古并表&中/低端占比）。费用率方面，税金率13.5%/同比-2.6pct，预计季度间波动，全年预计稳定接近15%左右；销售费用率21.5%/+2.8pct，公司今年以来在消费端做动销、阶段性市场投入增加，此外老酒馆/旗舰店等品宣做长期投入，费用提升。管理费用率12.8%/同比-2.3pct，相对正常水平（去年同期员工薪酬基数调整、折旧摊销等基数较高）。

    盈利预测与投资评级：Q4 我们预计公司持续蓄力动销和优先做长期投入；长期看在员工持股/股权激励推动下，公司顺应市场环境，把控节奏得当，有望保持量先价稳。估值端看明年不到20 倍，性价比将逐步显现。我们调整2023-2025 年归母净利润为18、21、27 亿元（前值为20、25、32 亿元，分别同比+7%、17%、28%（前值同比+18%、26%、30%），当前市值对应2023-2025 年PE 分别为21、18、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、老酒战略不及预期、食品安全问题。

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