3Q23 业绩小幅高于市场预期

    　　公司公布3Q23 业绩：1-3Q 收入同比-10%至37.46 亿元，归母净利润同比+14%至8.74 亿元；其中3Q23 收入同比-9.2%至15.09 亿元，归母净利润同比-5.9%至3.80 亿元，净利润略超市场预期，主要系毛利率超预期。

    　　营收仍有承压，毛利率高企支撑利润稳定：1）零售收入恢复，工程板块主动缩减：我们估计3Q 公司仍有主动压减工程端收入，放弃低毛利的工程业务；同时随1H23 零售端渠道库存逐步消化，终端渠道拿货恢复正常，公司零售业务收入或保持稳定，带动3Q 收入同比-9%（环比+12.5%），其中零售占比在3Q 或有所提升。2）毛利率环比大幅提升：3Q23 原材料PPR 均价环比2Q 下降约1%，但3Q 毛利率环比大幅提升4.2ppt 至48.0%（同比+4.7ppt），我们估算或主要有零售占比提升所致；3）渠道投入加大，费用有所提升：由于当前正加大渠道深化（组建净水新渠道）、提供防水类施工服务，前三季度销售费用同比+10%至4.57 亿元，而3Q23 期间费用同比+2.9ppt 至17%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+2.4/+0.4/+0.5ppt。

    　　4）毛利率高企支撑利润稳定：在当前需求承压情况下，我们剔除投资收益影响，前三季度公司营业利润仅-4%（1H 同比-5%），其中单三季度营业利润同比-3%。由于毛利率的高企，3Q 净利率同比+0.9ppt 至25.2%（环比+1.3ppt）。

    　　经营质量优异，分红率高：1）现金流保持优异：前三季度公司经营现金净流同比+18%至8.03 亿元，其中收现比同比+3ppt 至112%（我们认为主要系公司零售比例提升），单3Q 收现比为101%（同比-4ppt）。2）公司处于净现金状态，年派息比例超70%，我们估算23 年分红率或已接近4%。

    　　发展趋势

    　　家装需求仍处慢复苏，深厚护城河支撑利润稳健。由于地产承压、居民推迟装修，家装需求仍有一定压力（1-9 月建筑及装潢材料类消费同比-7.9%（单9 月-8.2%））。展望后市，我们认为家装需求仍处于慢复苏状态，但公司通过“星管家”服务+优质品牌形象构筑了优异的盈利能力，同时在防水、净水领域不断探索加大“同心圆”渗透，通过单店拓品类、提升客单值，逐步呈现第二成长曲线，支撑利润稳定。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求疲软、公司加强工程板块控制，收入承压，我们下调23/24 年净利润8%/8%至13.7/14.4 亿元，当前股价对应23/24e 19x/18x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好降低，我们下调目标价22%至21元，对应2023/24 年24/23 P/E，隐含29%的上涨空间。

    　　风险

    　　地产竣工需求下滑超预期，新业务拓展不及预期。

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