公司3Q23 利润率环比进一步改善

    　　生益科技3Q23 实现营收44.7 亿元（yoy：+3.8%，在连续五个季度同比下滑后，增速首次转正，主要受益于公司常熟新增产能的满产以及新能源汽车&服务器需求持续向好），毛利率20.0%（yoy：+1.0pp，qoq：+1.1pp，主要受益于公司的保开工策略以及产品结构的持续优化），归母净利润3.4 亿元（yoy：+31.6%）。展望4Q23&2024，考虑到海内外经济的弱复苏以及下游PCB 厂商库存去化或将进入尾声，我们认为覆铜板景气度有望迎来边际回暖；覆铜板价格的修复也有望进一步释放公司盈利弹性。但考虑到子公司生益电子业绩修复节奏慢于预期，我们调整公司23/24/25 年归母净利润至12.8/17.3/22.7 亿元（前值：12.8/18.2/24.0 亿元）；上调目标价至19.9 元（前值：19.5 元），基于27.0x 2024E PE（vs 可比公司15.3x 2024E PE，主要考虑公司产品结构优势扩大）；维持“买入”评级。

    　　3Q23 回顾：覆铜板业务归母净利率持续环比改善，PCB 业务依旧承压公司3Q23 实现营业收入44.7 亿元，其中：1）覆铜板业务：我们测算收入约35 亿元（yoy：+6%；qoq：+12%），归母净利率约为9.5%（yoy:+3.5pp；qoq：+0.9pp），主要受益于公司保开工的策略（3Q23 覆铜板产线均满产）以及产品结构的优化；2）PCB 业务：我们测算生益电子并表收入约7.8 亿元（yoy：-8%；qoq：-4%），并表亏损约为2,300 万元（yoy：-157%，主要受PCB 价格竞争激烈以及公司新产线试生产，固定成本增加的影响）。

    　　4Q23&2024 展望：覆铜板景气度有望边际回升，覆铜板业务盈利弹性可期覆铜板行业经历7 个季度的价格下行后，我们看到7 月份覆铜板出口价格已经来到了近四年的一个低位水平（参考图7）。随着覆铜板原材料树脂价格的提升，铜箔加工费的上升以及下游PCB 厂商旺季拉货动能的释放，我们看到覆铜板价格在近期有所回升。展望4Q23&2023，考虑到海内外经济的持续修复以及下游PCB 厂商库存去化或将进入尾声，覆铜板景气度有望边际回暖，公司覆铜板业务盈利弹性可期。我们看好公司或将凭借领先的产能布局以及优于同业的产品格局（积极布局载板基材、高频板、高速板以及Miniled 等高端产品，凸显成长属性），在行业反转时率先迎来基本面的修复。

    　　上调目标价至19.9 元；维持“买入”评级

    　　我们预计公司23/24/25 年归母净利润分别为12.8/17.3/22.7 亿元。参考可比公司Wind 一致预期15.3x 2024E PE，给予公司27.0x 2024E PE（提升估值溢价主要考虑公司在产品结构的优势扩大），目标价19.9 元（前值：19.5元）；维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。

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