在“报行合一”的严监管环境下，公司有望继续发挥保单价值率优势、提升头部公司市场地位。同时，公司渠道改革取得成效，未来重点是围绕客户价值创造，构建更加可持续的商业模型，持续推动公司向分红险转型，预计未来1-3年将见到成效。

    　　NBV 增长超预期，“报行合一”利好平安等头部公司。

    　　公司2023 年前三季度寿险及健康险实现新业务价值335.74 亿元，可比口径下同比增长40.9%（基数重述前为29.9%），新业务价值率为23.2%，可比口径下同比下降0.6 个百分点（基数重述前为下降2.6 个百分点）。受益于7 月“炒停售”效应和多元渠道的持续贡献，公司第三季度实现新业务价值76.14 亿元，基数重述前同比增长21.3%，较二季度增速有所放缓，但仍保持较高水平。

    　　“报行合一”打破行业内卷，利好平安等头部保险公司。目前监管正在严厉推进寿险各渠道“报行合一”，报行合一是对费用无序竞争的治理，有望打破行业“内卷”，利好客户和中国平安等头部保险公司。寿险产品本质无差异，叠加部分保险公司治理缺陷，导致行业费用无序竞争，损害客户利益和行业健康发展。我们认为，此次严监管值得二级市场期待，体现在三方面：降低渠道费用率，提升公司盈利能力；市场份额加速集中，利好主要上市的头部保险公司；头部保险公司有望和中小银行等第三方渠道形成良性合作关系，做深客户价值，银保渠道将从规模走向规模效益并重阶段。我们看到，平安保单价值率维持行业的领先优势，有望更加受益行业格局好转会带来的价值率提升。

    　　“报行合一”突出服务竞争重要性，投顾差异化将是重中之重。“报行合一”下产品费率趋向一致，但保险产品的同质化属性和被动购买属性没有改变，差异化将主要体现在服务端。从前端服务看，保险投顾为客户创造价值，客户信任+专业的保险规划是行业存在前提，线上线下、AI+HI 是提升投顾效率的必备模式。从后端服务看，围绕生老病死全产业链的服务资源为保险产品提供附加值。我们期待，监管部门在费用监管上给予优质投顾服务和后端养老医疗服务创造更大的定价空间。我们看到，平安一直以来重视队伍保险规划、财务规划、养老服务等的专业能力，同时在康养生态布局上有独特的市场定位。

    　　“报行合一”突出正确的产品策略重要性，我们预计赢得“分红险”赢得长期未来。过去十年，寿险行业以传统险为主，满足了资管刚兑背景下寿险公司的生存需要。传统险长期固定利率的刚兑属性，使得投顾服务重要性大幅下降，队伍专业能力没有得到体现。“报行合一”后，渠道和销售队伍收入将显著下降，有远见的渠道和销售必须寻找长期可持续的增量，才有望实现收入的长期稳定。我们认为未来1-3 年传统险占比将逐步下降，而分红险将成为主流产品。

    　　及早向分红险转型，提升专业服务能力将走在时代前面。我们看到，平安一直以来重视控制保单的负债成本，也重视逐步向分红险转型。

    　　公司改革重点从渠道开始，逐步走向寻求可持续的商业模型。

    　　公司2019 年开始推动寿险改革，重点是渠道，特点是多头押注，既重视传统渠道优势，又重要探索新渠道。目前渠道改革已经有所成效，体现在：（1）代理人渠道产能大幅提升，前三季度人均新业务价值同比增长94.4%，9 月末代理人数量为36 万，环比6 月末下降3.7%。（2）多元化渠道贡献稳定。前三季度银保渠道、社区网格化及其他渠道贡献了平安寿险新业务价值的15.8%。银保渠道方面，截至9 月末新银保队伍人数为2500 多人，较6 月末增加500 余人，平安银行前三季度代理个人保险收入同比增长98.3%，除此之外平安也在积极开拓外部银行合作渠道。社区网格化方面，截至9 月末队伍人数超过1.1 万人，较6 月末增加700 余人。

    　　我们认为寿险改革不仅仅是渠道改革，更重要的是客户价值创造，同时要寻求　　健康可持续的商业模型。公司提出寿险利源管理“3+2”战略，本质上是在思考更加可持续的公司商业模式；其中3 为NBV、投资收益和继续率；2 为费用优化和控制赔付成本。同时，围绕客户价值，公司持续推进养老健康服务能力，更加重视平安银行为账户核心的综合金融优势。平安银行零售财富管理规模接近4 万亿，而高净值客户财富管理规模接近2 万亿。

    　　三季度股市下跌带来一次性负面影响，但表现好于同业。

    　　公司前三季度实现归母营运利润1124.82 亿元，同比下降9.8%；实现归母净利润875.75 亿元，同比下降5.6%。营运利润的下滑主要受资产管理业务拖累，资产管理业务前三季度归母营运利润为-43.44 亿元，压力主要来自于信托业务资产规模下降和估值调整、证券业务市场交易量下滑、租赁业务信用风险和海外投资项目估值波动和汇率波动。前三季度保险资金投资收益也相对承压，年化综合投资收益率为3.7%，年化净投资收益率为4.0%。

    　　风险因素：股市大幅下跌、长期利率下行、公司投资端发生信用风险事件。

    　　投资建议：受益“报行合一”，公司有望重构更加健康的商业模型。在“报行合一”的严监管环境下，公司有望继续发挥保单价值率优势、提升头部公司市场地位。同时，公司渠道改革取得成效，未来重点是围绕客户价值创造，构建更加可持续的商业模型；持续推动公司向分红险转型是关键，预计未来1-3 年将见到成效。受资本市场环境和信用环境影响，其他业务板块拖累营运利润和净利润，参考公司三季报，我们调整公司2023/2024/2025 年BPS 预测至50.5/56.5/62.7 元（前值为52.2/58.2/64.5 元人民币）。我们预计公司寿险CSM摊销仍然能够支撑集团未来三年15%以上的营运ROE。参考公司过去三年估值区间中位数，我们给予公司2023E 1.2x PB 估值，对应A 股目标价60 元人民币、H 股目标价65 港元，维持A、H 股“买入”评级。

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