事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入31.42 亿元，同比增长10.20%，归母净利润8.39 亿元，同比下降7.47%，扣非净利润8.23 亿元，同比下降8.48%。

    　　汇率、集采等影响短期业绩，制剂新品种值得期待。前三季度公司收入保持较好增长，我们预计主要受国外制剂快速增长带动；利润端波动主要受成本、费用、集采、汇率等影响，其中2023Q3 人民币相对升值带来汇兑损失约1228 万元（去年同期汇兑收益约1.15 亿元）。同时，存货平稳状态下（22 年56.16 亿元，23 年前三季度55.27 亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，2023Q1-3 经营现金流净额11.71 亿元，延续转正态势。分季度看，2023Q3 营业收入8.38 亿元（同比-4.28%，下同），归母净利润2.15 亿元（-26.69%），扣非净利润2.12 亿元（-25.49%），毛利率48.39%（-3.74pp）。展望全年，海外制剂复苏有望持续驱动业绩增长。

    　　费用率：成本、集采影响毛利率，汇兑损益致费用率增加。毛利率：前三季度毛利率49.40%（-3.04pp），23Q3 毛利率48.39%（-3.74pp）。费用率：前三季度销售费用率9.

    　　83%（-2.47pp），管理费用率3.35%（-0.26pp），财务费用率-2.07%（+4.03pp），三项费用率合计11.11%（+1.30pp），财务费用率增加导致费用率略微上升。23Q3 销售费用率5.63%（-9.80pp），管理费用率4.31%（-0.06pp），财务费用率2.46%（+14.42pp），三项费用率合计12.40%（+4.55pp）。研发投入：前三季度研发费用2.13 亿元（+31.75%），占收入比例为6.70%（+1.03pp）；23Q3 研发费用6199 万元（+11.38%），占收入比例为7.40%（+1.04pp）。研发投入保持较快增长。

    　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及汇率、成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入41.40、52.23、66.07 亿元（调整前44.62、56.08 和70.70 亿元），同比增长11.5%、26.2%和26.5%；归母净利润11.04、14.10、18.41 亿元（调整前12.60、15.81、20.58 亿元），同比增长1.2%、27.8%和30.6%。当前股价对应2023-2025 年PE 为18/14/11 倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO 业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

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