事件：公司披露2023 年三季报。2023M1-9，公司实现营业收入124.94 亿元，同比+39.81%；实现归母净利润10.95 亿元，同比+17.69%。2023Q3，公司实现营业收入44.20 亿元，同比+15.15%；实现归母净利润3.55 亿元，同比+2.86%。

    　　时尚黄金品类贡献突出，毛利率略有下滑：2023Q3，公司毛利率为17.78%，同比-0.13pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比+0.02/-0.02/-0.01/+0.04pct。分产品看，素金首饰、镶嵌首饰分别贡献收入104.71/7.55 亿元，同比+51.67%/-22.48%。前三季度公司品牌势能及渗透力得到进一步加强，黄金产品及线上业务继续保持较好的发展态势。

    　　线上线下齐发力，产品结构调整后业绩释放：

    　　1）渠道：线下门店持续扩张，线上销售亮眼。截至2023.09，公司线下品牌门店达到4831 家，其中加盟/自营各4521/310 家；净增门店215 家，其中加盟/自营各154/61 家。受益于门店持续增长，前三季度公司自营（线下）、加盟收入分别为12.33/95.46 亿元，同比+43.15%/+36.07%。前三季度，公司线上营业收入15.60 亿元，同比+74.51%，占总营业收入的12.49%。

    　　2）产品：黄金产品为主，拉动业绩增长。前三季度，公司自营线下渠道黄金产品/镶嵌产品收入分别为11.18/0.84 亿元，同比+50.42%/-8.14%；加盟线下渠道黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费收入分别为81.49/5.56/6.78 亿元，同比+47.43%/-31.29%/+31.02%。公司根据周大生情景风格珠宝体系，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，适配当下消费群体需求。

    　　投资建议：公司作为我国中高端珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。

    　　中长期强金价预期及婚庆需求释放将支撑黄金产品消费，助力公司业绩增长。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.51/16.29/18.72 亿元，对应当前PE 分别为12x/10x/9x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。

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