在低基数的帮助下，伊利3Q23 液体乳收入增速环比大幅提升，整体利润率同比大幅扩张，帮助公司录得59%的归母净利润同比增长。公司3Q23 强劲的业绩表现有望提振市场的信心以及对乳制品行业的投资情绪，从而短期提升伊利的估值水平。此外，我们预测公司2023 年全年内生业务净利率扩张幅度有望好于公司指引。基于以上原因，我们上调伊利目标价至人民币33.9 元并维持伊利“买入”评级。

    　　主营业务趋势稳步向好，维持全年指引：伊利3Q23 液体乳的收入同比增长8.5%，增速相较1Q 与2Q 显著加快。整体白奶收入取得双位数增长，其中，金典的增速快于白奶整体的增速，意味着白奶品类结构的持续优化。管理层表示金典双节后动销依然强劲，渠道库存健康。

    　　管理层预计全年白奶收入低单位数增长，金典双位数增长。伊利3Q23婴配粉收入同比略有下降，但降幅有所收窄。管理层表示，婴配粉行业进入4Q23 以后有回暖迹象，清库存进入尾声。伊利10 月婴配粉收入恢复正增长。伊利在4Q23 已陆续推出婴配粉新品，为明年潜在出生人口回升做准备。管理层预计公司整体4Q23 将保持稳步向好的趋势，并在这一基础上维持2023 全年整体收入同比中单位数增长、内生业务净利率同比30bps 扩张的指引不变。

    　　2023 年全年内生业务净利率扩张有望好于公司指引：伊利前三季度整体的净利率同比扩张1ppt。考虑到澳优短期盈利能力承压，我们预计伊利内生业务前三季度的净利率同比扩张幅度高于1ppt。尽管伊利4Q23 将面对春节备货期同比推迟带来的不利影响，但液体乳产品结构的优化、原奶价格同比降低以及灵活的费用管控都有望帮助公司4Q23 毛利率与净利率同比基本维持稳定（假设4Q23 不发生澳优商誉减值以及大包粉库存减值）。基于以上判断，我们预测公司2023 年内生业务净利率大概率好于公司所给的同比提升30bps 的指引。

    　　短期市场情绪有望回暖，有望推动估值回升：我们判断伊利液体乳与婴配粉两大业务的持续恢复有望改善市场情绪，并在未来两个月里带动估值水平的回升。基于三季度强劲的业绩表现，我们适度上调伊利2023E-2025E 盈利预测。伊利目前市值不到15x 2024 P/E，远低于其历史平均水平，估值上修空间较大。我们小幅上调伊利目标价至人民币33.9 元（基于2024 年每股收益18 倍P/E），并维持“买入”评级。

    　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

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