公司Q3 液态奶呈现逐月改善的趋势，扣非净利率提升明显，利润增长超预期，全年净利率提升目标有望顺利完成。展望明年，预计液态奶产品结构升级，奶粉、冷饮等高毛利业务不利影响因素消退，叠加公司继续加大费用管控，收入稳定增长的同时，利润率有望继续提升。公司近几年一直保持70%左右的派息比率，当前估值下股息率具备一定吸引力。我们上调23-24 年EPS 预测为1.64、1.85 元，维持目标价36 元，对应24 年19 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　23Q3收入/归母净利润+2.66%/59.44%，利润超出此前预期。公司发布2023年第三季度报告，2023 前三季度公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润970.04/93.80/84.54 亿，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。其中，23Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57 亿，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%，收入符合此前预期，利润超出此前预期。23Q3公司现金回款345.55 亿，同比+1.28%，经营性净现金流同比+70.31%。

    　　液态奶逐月改善，奶粉、冷饮拖累整体表现。分产品看，23Q3 液态奶实现收入230.08 亿，同比+8.48%，主要由量增贡献，双节带动下环比一二季度改善明显。其中白奶保持双位数增长，金典增速更快，安慕希仍有小幅下降。Q3 奶粉及奶制品业务实现收入64.01 亿，同比-3.85%，婴配奶粉七月份仍受行业小品牌甩货影响，八九月逐渐改善，Q3 整体小幅下滑，成人奶粉继续保持增长。Q3 冷饮业务实现收入12.26 亿，同比-35.69%，主因去年同期高基数及今年天气影响。

    　　毛利率提升，费用率优化，扣非净利率改善明显。公司23Q3 实现毛利率32.58%，同比+1.56pcts，主要受益产品结构升级、原奶成本下行，买赠促销保持理性投入。23Q3 销售费用率下降0.88pct 至17.88%，主要系去年同期综艺费用投入导致基数较高，今年提高费用使用效率，Q3 实现管理费用率3.92%，同比-0.66pct，研发费用率0.67%，同比-0.07pct，财务费用同比-0.23pct 至0.41%。此外，23Q3 公司公允价值变动收益同比增加4.33亿，营业外支出同比增加2.72 亿，综合影响下，公司Q3 实现扣非净利率8.51%，同比+2.94pcts，归母净利率9.85%，同比+3.51pcts。

    　　投资建议：业绩环比改善，估值具备吸引力，维持“强烈推荐”评级。公司Q3 液态奶呈现逐月改善的趋势，扣非净利率提升明显，利润增长超预期，全年净利率提升目标有望顺利完成。展望明年，预计液态奶产品结构升级，奶粉、冷饮等高毛利业务不利影响因素消退，叠加公司继续加大费用管控，收入稳定增长的同时，利润率有望继续提升。公司近几年一直保持70%左右的派息比率，当前估值下股息率具备一定吸引力。我们上调23-24 年EPS预测为1.64、1.85 元，维持目标价36 元，对应24 年19 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧等

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