公司2023Q3 业绩收入端有所承压，核心产品多纳非尼因医疗反腐环境影响销售推进导致收入下滑，我们预计23Q4 有望触底反弹。杰克替尼和重组人凝血酶均已递交上市申请，两者均有望在2024H1 前获批上市；重组人促甲状腺素辅助诊断适应症III 期临床试验达到主要终点，有望在2024H1 提交上市申请。
领先多抗平台中ZG005、ZG006 等多款产品具有FIC 或BIC 潜力，创新抗体管线值得期待。综上，维持“买入”评级。
Q3 收入端有所承压，利润端持续减亏。公司2023Q1-Q3 实现营业收入2.82 亿元，同比+42.55%；其中2023Q3 实现营业收入0.62 亿元，同比-32.78%。公司2023Q1-Q3 实现归母净利润/扣非归母净利润-2.02/-2.43 亿元，同比减亏1.62/1.50 亿元；其中2023Q3 实现归母净利润/扣非归母净利润-0.88/-1.13 亿元，同比减亏0.29/1.71 亿元。
费用水平同比持续降低。公司2023Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为61.04%/7.70%/118.82%/-3.37%，同比-17.39/-24.75/-79.51/+2.86PCTs；其中公司2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为87.73%/24.51%/184.75%/-10.00%，同比+18.09/+0.25/+36.51/-6.88PCTs。Q3 费用率水平上升主要是销售额同比下滑较多所致， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用绝对数同比-15.31%/-32.09%/-16.22%/-115.24%。
多纳非尼因医疗反腐环境影响销售推进，Q4 有望触底反弹。2023Q3 受到医疗反腐的影响，产品进院推广、学术大会开展、医生联系对接都受到了不同程度的影响，并且多纳非尼尚有近一半的销量来自院外药房，院外处方受影响程度更大。随着整体医药反腐节奏趋于缓和，部分学术推广活动和医生交流已正常开展，我们预计多纳非尼Q4 销售有望实现环比增长。截止2023 年三季报，多纳非尼已经进入960 多家医院，覆盖医院超过1600 家，覆盖药房超过800 家；且在CSCO 指南中处于I 级推荐、1A 类证据。
此外多纳非尼在ESMO 上公布两项数据。①多纳非尼联合信迪利单抗和HAIC，ORR 达80.6%，mPFS 达10.2 个月。②多纳非尼联合TACE 和PD-1，ORR达50.6%，mPFS 达10.6 个月。进一步验证了多纳非尼在肝细胞癌联合疗法中的疗效。
两款新药有望获批上市，重组人促甲状腺素进展顺利。①杰克替尼治疗骨髓纤维化适应症于2022 年10 月提交NDA，III 期临床试验数据优异，疗效与安全性相比目前的唯一同类进口药物芦可替尼具有优势（非头对头），我们预计有望在2024H1 获批上市。②重组人凝血酶于2022 年5 月提交NDA，其替代目前人血来源/动物血来源提取的凝血酶、蛇毒血凝酶市场空间大，我们预计有望在2023 年底-2024 年初获批上市。③重组人促甲状腺素辅助诊断适应症III 期临床试验已于2023 年9 月达到主要终点，公司将与CDE 积极沟通pre-BLA，我们预计有望2024H1 提交上市申请。
研发投入不断加码，创新药物临床进展顺利。2023Q1-Q3 公司研发费用5.79亿元，同比+20.45%；其中2023Q3 研发费用为2.36 亿元，同比+55.90%。公司目前已经开发了多个双/三特异性抗体：ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZG006（CD3/DLL3/DLL3）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、和 ZGGS001（免疫三靶点）等，通过多维肿瘤免疫和微环境调节打造肿瘤联合治疗，上述产品目前均已进入临床阶段，进展顺利。
风险因素：产品商业化销售不及预期；药品的研发速度不及预期或者研发失败；药品审评耗时较长，上市时间不及预期；创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；同适应症产品竞争加剧的风险；行业政策风险。
盈利预测、估值与评级：公司是一家聚焦多个疾病领域的创新驱动型药企，目前公司多纳非尼的一线肝细胞癌和难治性分化型甲状腺癌适应症已获批上市，纳入国家医保后销售有望持续放量；杰克替尼的MF 适应症和重组人凝血酶已提交上市申请，重组人促甲状腺素处于III 期临床阶段，丰富管线产品即将进入商业化收获期。领先多抗平台中多款产品具有FIC 或BIC 潜力，创新抗体管线值得期待。根据公司2023 年三季报，考虑到Q3 业绩收入端有所承压，利润端持续减亏，调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测至-1.16/-0.14/1.08 元（原预测为-1.33/-0.11/1.12 元）。使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司合理股权价值154 亿元，其中β=1.27（艾力斯、基石药业、贝达药业、君实生物、歌礼药业、康宁杰瑞、诺诚健华平均值），WACC=9.54%（Rf 取十年期国债收益率2.7%，Rm 取沪深300 复合收益率略上浮，风险溢价为6.0%，税率取15%），考虑公司后续管线布局情况取g=1.5%，对应目标价58 元，维持“买入”评级。
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