投资建议：考虑到需求恢复节奏及23Q4-2024年潜在一次性因素，下调23/24 年EPS 预测至1.64（-0.33）/1.92（-0.37）元，给予25 年EPS预测2.23 元；考虑到估值切换，参考可比公司给予24 年PE 18X，下调目标价至35 元，维持“增持”评级。

    　　收入增长环比提速，利润超预期。公司23Q1-Q3 营业总收入974 亿元（+3.8%），扣非净利84.5 亿元（+11.5%），单Q3 营业总收入+2.7%、扣非净利+56.9%。收入符合预期，利润超预期主因低基数以及礼赠场景修复带动产品结构上移。公司维持全年内生利润率30bp 提升目标。

    　　液奶景气度改善，Q4 有望延续向上趋势。公司前三季度液体乳收入+2.1%、奶粉及奶制品+6.4%、冷饮产品+12.9%，其中：1）液奶逐季改善趋势明显：单Q3 收入+8.5%环比加速，其中常温白奶双位数增长、常温酸奶仍在调整中、低温奶实现同比正增长，液奶全年有望实现小个位数增长。2）奶粉结构短期承压：婴配粉行业格局优化、预计24 年迎来新生儿回补，成人粉持续推新、市占率保持领先。3）冷饮仍看好长期趋势：Q3 进入销售淡季叠加部分区域天气原因导致出货下滑，终端动销整体健康。4）奶酪：C 端仍承压，B 端稳健增长。

    　　毛利率稳中有升，费效比持续优化。公司Q3 毛利率同比+1.6pct，主因原奶成本下降及节日礼赠推动产品结构提升，全年毛利率预计平稳或提升。随着费用投放效率提升，预计全年销售费率稳中有降。

    　　风险提示：行业景气波动、竞争加剧。

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