2023Q3 公司业绩实现环比改善，核心品类需求端仍面临压力。目前公司积极从多维度推进改革应对压力，渠道库存持续下降，关键时期宣布股份回购亦彰显未来发展信心，调整有望接近尾声，期待公司实现改善、重回健康增长。维持“买入”评级。

    　　2023Q1-3 公司收入/净利润/扣非净利润同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023Q1-3 公司实现收入186.5 亿元、同比-2.3%；实现归母净利润43.3 亿元、同比-7.3%；实现扣非归母净利润41.5 亿元、同比-7.7%。2023Q3 公司实现收入56.8 亿元、同比+2.2%；实现归母净利润12.3 亿元、同比-3.2%；实现扣非归母净利润11.8亿元、同比-1.9%，经过上半年调整后，Q3 业绩增速环比Q2 有所改善。

    　　核心品类需求端压力仍存，新兴品类保持较快增速。分品类看，2023Q1-3，公司三大核心品类酱油/蚝油/调味酱实现收入96.3/32.2/18.7 亿元、分别同比-7.5%/+0.3%/-5.7%（Q3 同比-2.8%/+2.3%/-4.9%），我们认为Q3 增长承压原因主要系：1）今年餐饮渠道仍处于缓慢复苏中；2）Q3 公司持续主动降低渠道库存压力。2023Q1-3 其他调味品实现收入26.4 亿元、同比+19.8%（Q3 同比+38.6%），预计除料酒、醋随着网点扩张持续保持较快增速外，亦与公司在粮油米面等领域推出新品相关。分区域看，2023Q1-3 北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入45.1/38.9/33.1/33.3/23.2 亿元，分别同比-4.6%/-0.6%/-5.3%/-2.9%/+3.7%，Q3 同比+5.7%/-1.8%/-2.5%/+9.6%/+6.0%。2023Q3 末经销商环比2023Q2 末净增19 家至6775 家，渠道保持扩张趋势。分渠道看，2023Q1-3公司线下/线上渠道分别实现收入166.5/7.0 亿元、同比-2.2%/-8.7%（Q3 同比+3.3%/+0.1%），线下渠道表现好于线上。

    　　多因致毛利率下降，费用率略有增加，盈利能力略有下降。2023Q1-3 毛利率同减0.7Pct（Q3 同减0.7Pct），原因主要系：1）毛利率较高的酱油收入占比下降；2）酱油中老抽产品毛利率受白砂糖价格大幅上涨拖累；3）收入规模下降导致单位产品摊销增加。费用率整体略有增加，2023Q1-3，公司销售费用率同增0.1pct（Q3 同减0.3Pct），管理费用率同增0.3Pct（Q3 同增0.1Pct），研发费用率同减0.2Pct（Q3 同减0.3Pct），财务费用率同增0.4Pct（Q3 同增0.8Pct）。综合导致2023Q1-3 归母净利率同减1.2Pcts 至23.2%（Q3 同减1.2Pcts 至21.7%）。

    　　积极应对外部压力，负面调整有望接近尾声，期待重展龙头风采。当前行业需求端压力犹存，同时BC 端销售渠道均有所变化，对传统供应链路形成挑战。公司亦持续紧密跟踪行业变化并积极应对，包括总部直接设立餐饮部门对接B 端定制需求、推进经销商信息化改革以更好管理渠道库存及监控动销、招募专业餐饮经销商对提升终端掌控力等，目前多重改革正在有序推进中，渠道库存水平也回落至2.5 个月左右。此外，公司宣布以5~8 亿元自有资金回购公司股份，亦彰显对内部改革和未来重回健康增长的信心。中长期看，公司基于领先的龙头地位和数十年发展，已在生产端、渠道端、品牌端和产品布局方面形成完善的综合能力和壁垒，随着外部需求持续复苏和内部改革显效，结合各品类发展趋势，公司未来两至三年有望重回双位数增长，期待公司重展龙头风采。

    　　风险因素：原材料价格持续上涨；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期；公司渠道拓展不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司2023Q3 业绩表现略低于预期，调整公司2023-2025 年　　EPS 预测至1.07/1.24/1.40 元（原预测为1.12/1.32/1.49）。参考可比公司中炬高新/千禾味业现价对应2024 年32/28 倍PE（wind 一致预期），考虑公司作为行业龙头给予一定估值溢价，给予公司2024 年32 倍PE，对应目标价40 元（维持），维持“买入”评级。

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