事件：公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营业收入19.66亿元，同比减少4.42%，归母净利润2.48 亿元，同比增长36.93%，扣非归母净利润2.30 亿元，同比增长2901.57%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入6.90 亿元，环比增加1.38%，同比增加5.08%；实现归母净利润8790 万元，环比增加3.65%，同比增加99.30%；实现扣非归母净利润8337 万元，环比减少0.87%，同比增加5496.59%。

    　　点评：锡板块量价齐升，业绩同比增长

    　　量：金属产销量同比增长。2023Q3，公司锡精矿（含低度锡）产量1626吨，同比增长11.60%，销量66 吨，同比减少25.98%，委托加工量1384 吨，同比增加6.26%；公司锌精矿产量8487 吨，同比增长2.24%，销量1743 吨，同比增长43.37%，委托加工量6084 吨，同比减少10.22%；公司铅锑精矿产量为3192 吨，同比减少12.69%，销量为3192 吨，同比减少13.94%；公司锡锭（自产精矿加工）产量1705 吨，同比增长80.61%，销量1244 吨，同比增长10.32%；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量549 吨，同比增加1678.06%，销量549 吨，同比增加1678.06%；锌锭（自产精矿加工）产量6665 吨，同比增长19.12%，销量6665 吨，同比增长19.12%。

    　　价：锡价上涨抬升锡板块盈利，锌、锑价格下跌盈利下滑。2023 年前三季度，公司毛利率为41.51%，同比提升6.62pct；2023Q3，公司毛利率为39.98%，环比下降1.92pct，同比提升12.65pct。分产品，2023Q3，锡锭毛利率为47.13%，环比下降2.20pct，同比提升30.76pct，锌锭毛利率为22.99%，环比提升11.33pct，同比下降5.18pct，铅锑精矿毛利率为72.16%，环比下降5.96pct，同比提升0.92pct，锌精矿毛利率为46.47%，环比下降5.60pct，同比下降2.25pct。看金属价格，2023Q3，锡期货结算价均价为22.35 万元/吨，环比提升8.05%，同比提升17.93%；锌期货结算价均价为2.08 万元/吨，环比提升0.25%，同比下降13.44%；锑均价为7.90 万元/吨，环比下降3.84%，同比下降2.70%；铅期货结算价均价为1.62 万元/吨，环比提升6.10%，同比提升7.91%。

    　　核心看点：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，截至2020 年9 月，铜坑矿保有资源储量锡/锑/铅/锌11.1/5.9/12.2/244 万吨，平均品位0.13/0.29/0.73/2.67%，采选产能为237.6万吨/ 年； 截至2021 年4 月， 高峰矿保有资源储量锡/ 锑/ 铅/ 锌13.5/16.1/18.0/55.1 万吨，平均品位1.44/1.72/1.92/5.89%，采选产能为33万吨/年。此外公司共有大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿）、大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段）、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿等探矿权，未来仍有进一步增储空间。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.22/3.93/4.30亿元，对应10 月30 日收盘价，2023-2025 年PE 依次为28/23/21 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。

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