事件概述

    23 年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为35.99/1.28/0.26/4.72 亿元、同比下降17.28%/59.31%/91.26%/20.34%，23Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额为10.49/0.02/-0.22/1.59 亿元、同比下降30.31%/98.13%/118.62%/58.18%，非经常性损益主要为非流动资产处置收益（出售嵊州旧厂区资产）及政府补助。

    分析判断:

    海外订单不足，产能利用率下降。我们分析主要由于部分欧美客户去库存及国际贸易摩擦等因素影响，公司产能利用率下滑，但公司通过海内外产能调整、溯源沟通进展顺利、新客户拓展及新产品开发，最差时候基本过去。

    产能利用率下降导致毛利率下降。（1）23Q3 公司毛利率/归母净利率为12.82%/0.21%、同比下降8.06/7.60PCT，我们分析，公司毛利率下降主要由于产能利用率下降；归母净利率降幅低于毛利率主要由于投资收益及资产处置收益增加。Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.59%/6.93%/1.08%/4.75%、同比提升2.67/1.11/-0.83/2.44PCT，我们分析，期间费用率增长主要由于海外利率持续处于高位，公司进行基地调整带来人员安置、新购入澳洲农场等因素影响产生一系列费用。其他收益/收入增加0.77PCT；投资净收益/收入增加1.14PCT；资产处置收益/收入增加1.84PCT，主要由于出售嵊州旧厂区资产。所得税/收入减少0.31PCT。

    （2）前三季度公司毛利率/归母净利率为15.41%/3.54%、同比下降4.30/3.67PCT；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.51%/7.14%/1.14%/4.00%、同比增加0.41/2.02/-0.25/2.27PCT；其他收益/收入同比上升0.3PCT，资产减值损失/收入同比上升0.69PCT，资产处置收益/收入同比上升3.18PCT，所得税/收入同比下降0.41PCT。

    存货降低，周转天数基本持平。2023Q3 期末公司存货为9.76 亿元、同比下降28.97%、环比增长6.10%；存货周转天数为98 天、同比减少1 天、环比增加7 天。应收账款为5.56 亿元、同比下降5.61%、环比下降14.87%；应收账款周转天数为45 天、同比增加6 天、环比减少1 天。应付账款为4.53 亿元、同比下降28.55%、环比增长6.65%；应付账款周转天数为42 天、同比减少7 天、环比增加3 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23 年完成了资产整合、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，公司也做了新客户拓展和新产品研发；（2）23 年管理费用中存在较大一次性费用，包括收购咨询费、人员安置补偿等；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。

    下调 23/24/25 年收入预测54.91/65.23/76.56 亿元至50.94/53.10/59.37 亿元，下调 23/24/25 年归母净利3.03/4.12/5.18 亿元至1.87/3.70/4.73 亿元，对应下调EPS 0.54/0.74/0.93 元至0.34/0.67/0.85 元，2023 年11 月2 日收盘价7.77 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 23/12/9X，考虑公司最差时候已过、明年有望进入恢复期，维持“买入”评级。

    风险提示

    项目投产进度不及预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

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