投资要点

    事件：公司发布2023 年三季报。23Q1-3，公司实现营收146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3 单季度，实现营收42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。

    23Q3 营收稳增、业绩高增

    23Q1-3，公司实现营收146.30 亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08 亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收42.28 亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利1.88/2.06 亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3 营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析23Q3 归母净利增速远高于扣非净利可能系22Q3 外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。

    23Q3 毛利率显著回升，23Q1-3 费用率因汇率波动承压? 毛利方面：23Q1-3，毛利率10.12%，同比-2.81pct；其中23Q1/Q2/Q3 分别为12.85%/6.25%/12.16%。

    费用方面：23Q1-3，期间费用率2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy 分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3 财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。

    现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出2.49 亿元，同比多流出1.36 亿元；23Q3，经营性现金流净流入2.00 亿元，同比少流入2.98 亿元。

    蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进? 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤4521 万吨，同比高增73.6%；2018-2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。供给看，截至6 月1 日，满都拉口岸2023 年累计过货量达201 万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于23 年下半年投运，每年运煤量达2200-2500 万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11 焦煤期货结算价月均值（截至11 月3 日）达1822 元/吨，环比提升3.6%，较23M6 均值1313 元/吨提升38.8%。

    孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电6500 小时，测算得年发电量8580GWh。工程端：该项目EPC 项目金额为15.99 亿美元，截至23H1 末，已完成进度75%，测算得该合同未确认收入约4 亿美元（约合人民币29 亿元），有望于2024 年投运。运营端：

    根据测算，项目满发后年营业收入可达43 亿元，假设净利率15%，对应净利润6.30 亿元，归母净利3.15 亿元。

    欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数3400 小时，测算满发发电量524GWh。11 月3 日，克罗地亚电价（Peak）达95 欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设2023 年全 年发电量468GWh（同比+20%）、税前电价103 欧元/MWh，该项目归母净利润可达1.45 亿元。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司2023-2025 年营业收入193.19、237.77、274.00 亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润8.45、10.31、12.18 亿元，同比增长32.9%、22.0%、18.1%，对应EPS 为0.84、1.03、1.22 元。现价对应PE 为13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。

    风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。

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