事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收161.46 亿元，同比+7.85%；实现归母净利润7.15 亿元，同比-45.14%；实现扣非净利润5.62 亿元，同比-55.15%。其中，Q3 实现营收53.94 亿元，同比/环比分别+40.68%/+6.28%；实现归母净利润2.03 亿元，同比/环比分别-35.33%/+29.16%；实现扣非净利润1.85 亿元，同比/环比分别-43.58%/+122.93%。

    三季度公司盈利环比修复。据百川盈孚统计，今年第三季度硫基复合肥/氯基复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷均价分别为2769.5/2419.2/2778.5/2467.5/24304.5 元/ 吨， 分别同比-27.6%/-33.2%/-21.0%/-9.1%/-21.3% ， 环比-8.4%/-11.7%/-0.3%/+7.9%/+12.0%。磷复肥销售需求回暖叠加黄磷市场价格回暖，推动公司23Q3 盈利环比修复。单三季度公司分别实现毛利率/ 销售净利率10.95%/3.55%，环比+1.22PCT/+0.53PCT。

    后市需求有望回暖，公司“资源+产业链”战略布局逐步形成。展望后市，单质肥价格回落后趋于稳定，叠加当前下游较低的库存水平，我们看好冬储叠加春耕将至行情下，复合肥行业产销及盈利的进一步修复。当前公司复合肥产能已达705 万吨，并具备43 万吨磷酸一铵、60 万吨纯碱、6 万吨黄磷、5 万吨磷酸铁等产能。除此之外，公司在建项目中：1）荆州基地5 万吨磷酸铁已建成投产，同时配套的50 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸及60 万吨缓控释复合肥已进入试生产阶段。2）应城基地规划建设100 万吨复合肥、70 万吨精制盐、20 万吨碳酸氢钠，改扩建30 万吨两钠、70 万吨合成氨，30 万吨轻质碱改重质碱等项目。其中30 万吨轻质碱改重质碱已于2022 年建成投产，70 万吨合成氨及100 万吨复合肥项目目前正在稳步推进。3）雷波基地规划建设400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。

    投资建议：根据2023 年前三季度业绩表现，我们将此前对公司2023-2024 年的归母净利润预测由20.63、24.97 亿元调整为9.43、11.85 亿元，并补充2025年盈利预测为14.10，对应PE 分别为10.7x、8.5x、7.1x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2024 年10 倍目标PE，对应目标价9.80 元，下调至“推荐”评级。

    风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨。

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