参与铜化集团重组、多元化布局不断加码，维持“买入”评级万华化学11 月7 日发布公告，公司与铜化集团及其股东签署《股权变更框架协议》，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%股权、非化工业务34%股权，未来依托铜化集团磷硫化工资源和产业链配套等优势，助力公司完善上游原料供应链，增强电池业务竞争力，完善多元化业务布局。我们维持公司23-25 年归母净利175/233/260 亿元的预测，对应EPS为5.58/7.41/8.28 元，结合可比公司24 年Wind 一致预期平均13xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位和新项目成长性，给予公司24 年17xPE，目标价125.97 元，维持“买入”评级。

    　　签署《股权变更框架协议》，参与铜化集团重组据公告内容，本次框架协议主要内容包括：1）万华及关联方购置铜化集团现有股东部分股权，铜化集团实施分立，化工业务保留至分立后的铜化集团，非化工业务剥离后成立单独公司，万华及关联方可通过增资、购买股权等最终控股分立后的铜化集团51%股权、持有非化工公司34%股权并享有重大事项的一票否决权；2）本次涉及分立后的铜化集团和非化工公司的股权价值交易上限不超过60 亿元，且以评估值为准；3）交易顺利完成后，万华将成为铜化集团化工业务控股股东，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工（600470 CH）、安纳达（002136 CH）的实控人将变更为烟台国资委。

    　　多元化业务布局持续完善，产业链一体化助力长期竞争力提升铜化集团是国内重要的硫磷化工和新型颜料产业基地，在磷硫资源、钛白粉和电池材料磷酸铁等领域具备竞争优势：1）本次重组将助力公司电池材料和新能源材料业务布局，通过完善上游原料供应链（如参股铜化集团矿业业务34%股权，进一步保障磷矿资源），增强电池业务核心竞争力；2）公司依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，提升其现有产品竞争优势；3）铜化集团钛白粉业务与公司现有涂料业务等亦具备协同效应，未来公司一体化竞争优势将持续凸显。

    　　新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期据百川盈孚，11 月7 日聚合MDI/TDI 价格1.60/1.69 万元/吨，较季初-2%/-5%，淡季价格有所回落，但行业检修和格局优化等因素仍有望支撑盈利。公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯、石化、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。23Q3 末公司在建工程余额467 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。

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