事件：公司发布2023 年三季度报告。2023Q1-3 年公司收入/归母净利润分别为21.42/4.79 亿元（同比-38.54%/-50.75%）；2023Q3 公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57 亿元（同比-36.66%/-77.65%）。

    　　改革深化业绩阶段性承压。23 年以来公司持续深化费用改革，预计Q3 仍以去库存为主，报表端表现承压。7 月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。

    　　市场培育力度加大，盈利水平承压。2023Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33 个百分点至75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32 个百分点至36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系7 月内参酒主品停止接单导致Q3 内参占比下降。费用率方面，Q3 销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。

    　　调整期现金流阶段承压。23Q3 公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26 亿元；合同负债环比-1.96 亿元至2.52 亿元。我们认为，现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。

    　　壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。23 年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效，看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑公司处于调整期我们下调23-24年盈利预测并新增25 年预测，预计23-25 年公司收入分别为30.9/38.0/45.9亿元（23-24 年前值66.6/84.6 亿元），归母净利润分别为6.9/9.1/11.6 亿元（23-24 年前值19.9/26.1 亿元），对应PE 为36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。

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