事件：2023 年10 月28 日，恒逸石化发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为1015.29 亿元，同比下跌17.67%；归母净利润为2.06 万元，同比下跌84.34%；扣非净利润为1.92 亿元，同比下跌86.20%。对应公司3Q23营业收入为372.13 亿元，环比上升3.56%；归母净利润为1.30 亿元，环比上升215.76%。
公司3Q23 业绩修复，盈利环比回升。公司总体销售毛利率为3.88%，较去年同期上涨0.08pcts。销售费用同比下跌3.93%；管理费用同比上涨48.25%，主要系工厂实施技术改造工作；财务费用同比上涨41.61%，主要系利息支出同比增加；研发费用同比下跌12.64%。公司3Q23 归母净利润环比上涨215.76%，净利率为0.53%，环比增加0.77pcts。
公司前三季度现金流状况较好。经营性活动产生现金流净额为4.27 亿元，同比增加111.32%，主要系下游需求回暖，负荷提升，化纤板块去库存。投资性活动产生现金流净额为-40.35 亿元，同比减少218.33%，主要系前三季度对新建项目投资支出增加及对参股公司增资。筹资活动产生现金流净额为-32.67 亿元，同比减少173.87%，主要系前三季度偿还到期借款增加及上年同期收到30 亿可转债募集资金。期末现金及现金等价物余额为62.00 亿元，同比减少38.25%，主要系前三季度经营活动、投资活动、筹资活动变动综合影响。应收账款同比上涨78.24%，主要系三季度末境外客户待收回货款增加，应收账款周转率下降，由去年同期20.61 次变为12.15 次。存货同比下滑23.32%，存货周转率下降，由去年同期8.37 次变为6.38 次。
国内领先的“炼化-化工-化纤”一体化龙头之一，涤锦双链并驱。公司是国内领先的炼化-化纤龙头生产企业之一，主要从事成品油、石化产品、聚酯产品的研发、生产与销售，成立至今已实现“从原油炼化到涤锦双链”的均衡发展模式。据公司23 年中报披露，截至23 年上半年，公司拥有原油加工设计产能800 万吨/年；参控股PTA 产能1900 万吨/年；PIA 产能30 万吨/年；公司参控股聚合产能1106.5 万吨/年，其中聚酯纤维产能836.5 万吨/年，聚酯瓶片（含RPET）产能270 万吨/年；己内酰胺（CPL）产能40 万吨/年，年产120 万吨己内酰胺-聚酰胺（锦纶）产业一体化及配套项目持续推进；产能规模位居行业前列。其中公司文莱一期炼化项目的涉及产能为800 万吨/ 年，现已可以达到110%的负荷，未来文莱炼化项目二期建成后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，推动一体化建设进程，提升公司整体的盈利能力。
公司一体化协同发展，规模优势突出。公司通过在海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、内生外延并举等差异化发展模式，实现上-中-下游一体化配套相协调发展。公司近年致力于扩大各环节的规模效应，推动公司经营规模的量变与业务结构的质变，公司现有产能位居行业前列，规模优势明显，公司参控股PTA 产能及参控股聚合产能均位列全球第一，降低了单位投资成本及单位能耗，巩固公司在行业中的领先地位。
成品油价差回升，公司盈利能力有望持续修复。公司成品油和化工品产品主要由恒逸文莱炼厂生产，新加坡市场作为东南亚炼厂盈利风向标，2022 年上半年，在原油价格暴涨、成品油供应收缩以及东南亚经济复苏带来的需求增加等多重因素的影响下，新加坡成品油裂解价差一路上扬。进入2023 年以来，汽油价差环比改善明显，柴油价差回升至高位水平，文莱炼化项目盈利能力有望持续稳定。此外，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚地区本身成品油存在缺口，我们认为未来东南亚成品油供需或将维持紧平衡，公司的文莱炼化项目有望受益。
东南亚成品油市场有望进入景气周期，推动文莱炼化项目盈利能力提升。截至今年上半年，东南亚炼油产能约为2.71 亿吨，其中文莱炼化项目一期产能约占其总产能的3%。文莱炼化项目一期引进当时全球最大的单体单系列芳烃装置和全球第六套灵活焦化工艺装置，装置的单位产品生产成本较低，且更加清洁与环保，具有显著的后发优势。后期文莱炼化项目二期建成之后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱项目炼化一体化水平，进一步提升上下游产业协同运营的优势，伴随着石化行业整体转型升级趋势，炼化一体化的优势将为公司进一步实现降本增效。此外，2023 年以来，东南亚地区经济延续复苏态势，成品油需求获得强劲支撑，同时受落后产能持续退出、地缘政治等多方面因素综合影响，成品油供应格局持续偏紧，加之未来新增炼化产能有限，文莱炼化项目盈利有望进一步增厚。
PTA 行业利润向好，上下游供需趋于平衡。2023 年以来，受到经济复苏、原油价格波动、上游PX 装置技术改造、聚酯开工率高企等因素影响，PTA 价格呈现震荡走势，行业整体利润优于去年。3Q23 受到原油价格上涨影响，PTA价格环比提升，根据iFind 数据，3Q23 布伦特原油均价85.33 美元/桶，环比上涨9.48%；国内PTA 均价为6029.50 元/吨，环比上涨2.08%。供给方面，随着国内投产PX 产能持续扩张以及亚洲PX 负荷稳中有升，PX 供应偏紧问题有所缓解；同时，今年上半年国内PTA 新增产能约625 万吨，上半年国内PTA平均负荷为76.9%，较去年同期均有所提升，说明今年PTA 供给增加。需求方面，受益于印度对中国大陆PTA 供应商的BIS 认证延长期限，同时国内外PTA 价差倒挂，国外多套PTA 落后产能装置停产，PTA 出口需求保持稳定，今年上半年PTA 累计出口量为199.4 万吨。同时，上半年聚酯开工率明显改善，聚酯负荷稳步提升，国内纺织服装消费预计将继续恢复，对PTA 需求起到支撑作用。公司作为PTA 行业龙头企业，战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦合计4 个PTA 基地，控股和参股PTA 产能共计约1900 万吨/年，规模居全球首位，为全球最大精对苯二甲酸（PTA）制造商。
聚酯行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜。近年来，我国聚酯行业逐步进入规模化、一体化、科技化的发展阶段，在行业产能集中度不断提高的同时，龙头企业科技化水平持续增强、强者恒强。2021 年至今 聚酯长丝新增产能增速已经陆续放缓，叠加老旧落后装置、缺乏技术创新能力的聚酯工厂，也逐步退出行业竞争，行业准入门槛提升，行业环境趋于良性发展。上游产业来看，根据CCF 统计，2023 年预计国内PX、PTA 新增产能规模分别为560 万吨、1520 万吨，同比分别增长14%、20%，产能增速均高于下游聚酯产能增速，有利于产业链利润向下游聚酯端倾斜。此外，MEG产能也处于持续扩张中，一体化和煤制产能继续投放，2023 年预计国内外新增产能为365 万吨，产能增速约为11.3%。我们认为，聚酯主要原材料PTA和MEG 的供应持续宽松，上游产业链利润或将往向下游聚酯端转移，利好未来公司利润释放。
持续加强供应链业务，完善运输闭环。公司大力建设供应链体系以满足业务增长和生产安全需要，打造自有运输船队及车队，增强公司主营业务竞争力，稳定原料供应，助力国内外产能稳定生产。公司持续加强供应链合作与服务管理能力，发展数字化供应链，积极开展原料和产品的全面配送服务，线上以恒逸微商城和营销供应链系统为核心，线下以物流业务为支撑，实现线上线下的有效融合。其中，智能物流管理平台（HTTMS）是恒逸微商城功能化应用之一，兼具内部规范管理、与上下游工厂实现信息数据互通、线上管控车辆道路运行安全的功能，提供价格查询、快捷下单、行情资讯、金融服务等配套服务，促使系统交易量持续爆发式增长，减少人工操作，在规范流程的同时提高精准度。同时，公司创新独有的全渠道物流管控体系，建设三方物流运输平台。“石化+供应链”的产业布局能够降低公司内部原料及产品的物流成本，更好地做到上下游协同，为主业发展提供强大助力，全面提升综合竞争力。
投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为1598.56/1749.14/1898.26 亿元，实现归母净利润分别为3.55/11.75/18.58亿元，对应EPS分别为0.10/0.32/0.51，当前股价对应的PE倍数分别为73.9X、22.4X、14.1X。我们基于以下几个方面，1）国内投产PX 产能持续扩张、PX供应偏紧得到缓解，聚酯长丝开工率稳步提升、对PTA 需求起到支撑作用，随着PTA 市场上游供给逐渐宽松且下游需求回暖，有望助力公司PTA 产品盈利提升；2）新加坡成品油裂解价差一路上扬，叠加东南亚地区成品油供需偏紧，公司的文莱炼化项目有望大幅受益，利好公司业绩；3）聚酯行业落后产能逐步清出、行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜，利好龙头，我们看好涤纶长丝产业链景气度回升及公司文莱项目盈利增厚，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料和能源价格波动风险；下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；宏观经济波动风险等。
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