投资要点

    　　事件： 巨化股份12 月5 日发布公告，拟以现金收购加增资方式取得飞源化工51%股权。

    　　收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78 亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60 万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16 亿元，合计耗资13.94 亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023 年1-5 月合并收入10.50 亿元，净利润0.26亿元；截止2023 年5 月末合并总资产27.43 亿元，净资产6.73 亿元。飞源化工100%股权对价19.18 亿元，对应市净率2.85 倍，低于同行业上市公司3.28 倍平均市净率，对价较合理。

    　　协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a 产能分别为3 万吨/2 万吨/3 万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12 万吨/4 万吨/6.8 万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。

    　　配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs 制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs 制冷剂2024 年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020 年至2022 年HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结HFCs 的消费和生产于基准，自2029 年开始削减到2045 年后将HFCs 使用量削减至其基准值20%以内。2024 年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。

    　　公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP 新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。

    　　投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高附加值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。

    　　暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为204.63/233.48 /254.59 亿元，同比增长-4.8% /14.1% /9.0% ，归母净利润分别为11.74 /26.43 /35.14亿元，同比增长-50.7% /125.1% /32.9% ，对应PE 分别为37.1x /16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。

    　　风险提示：收购交易及经营整合不确定性；下游需求不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

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