大股东变更，谋求二次飞跃。公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选，具备资源优势，截至2022 年底保有金金属量173.9 吨，银金属量6921.2 吨。

    　　2022 年公司生产合质金7.06 吨，合并摊销后克金成本仅为167.54 元/克，实现归母净利润11.24 亿元，盈利能力突出。2023 年山东黄金正式获得银泰黄金控制权，公司由民营企业转制为国有企业，管理层实现平稳过度。新的发展阶段，公司提出全新战略目标，2025、2026、2028、2030 年矿产金产量目标分别为12、15、22、28 吨，未来有望加速发展。

    　　矿山资源优质，发展潜力巨大。公司旗下拥有4 个金矿和1 个铅锌银多金属矿山。其中，青海大柴旦成矿条件优越，是我国首家中外合作的黄金矿山，近年来持续勘探，黄金保有资源量由2017 年45 吨提升至2022 年73 吨；细晶沟金矿、青龙沟金矿探转采项目有序推进，未来产量有望提升。华盛金矿是2021 年公司收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大；目前正在推进扩证复产工作，华盛金矿采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，未来具备快速复产条件。

    　　盈利能力突出，融资空间充足。对比同行业上市公司，公司资源体量虽然尚未进入头部序列，但凭借优质的资源禀赋，克金成本优势突出，人均创利高，盈利能力居前。2023 年三季度末，公司资产负债率仅为17.58%，在行业中处于非常低的水平，较低的负债率使得公司有较强的融资空间。

    　　实际利率回落，看好黄金中长期走势。2023 年黄金资产收益表现优秀，当下美国通胀虽然仍处高位，但过去一年已经有所放缓，并且就业市场降温信号明显。美联储释放鸽派转向信号，紧缩周期或已接近尾声，美债利率回落对黄金价格形成支撑。此外，为应对逆全球化发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量，对金价形成中长期向上推力。

    　　盈利预测与估值：公司资源禀赋突出，管理水平优，克金成本低，盈利能力强。未来，随着资源挖潜，黄金产量存在较大提升空间。我们预测公司2023-2025 年归属母公司净利润15.9/17.0/21.9 亿元，年增速分别为41.7%/6.6%/28.8%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在18.8-20.4 元之间，2024 年动态市盈率27.6-30 倍，相对于公司目前股价有25%-36%溢价空间。考虑公司资产优质，控股权已顺利完成交接，长期发展战略清晰，且黄金价格中长期趋势乐观，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期，黄金价格大幅下降，远期扩张摊薄回报的风险，安全和环保风险。

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