事件概述：1）发布股权激励计划：公司发布公告，拟授予的限制性股票总量不超过1290 万股，考核2024-26 年归母扣非净利较2022 年CAGR 分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，扣非 ROE 分别不低于 17%/18%/19%，且上述指标高于对标企业75 分位值或同行平均水平； 2）联合重组嘉宝莉涂料稳步推进：为推动“一体两翼、全球布局”战略落地，扩大涂料业务布局，公司与相关交易对方签署股份转让协议，将以40.7 亿元受让嘉宝莉78.34%股份。

    　　?股权激励考核目标超预期，对未来成长性信心十足。公司发布新一期限制性股票激励计划，拟以总量不超过 1290 万股、每股13.96 元价格激励公司董事/高级管理人员/核心骨干人员等，合计不超过 347 人（占2022 年末员工2.65%），分三次解除限售。解除限售的业绩考核目标为：要求 2024-26 年归母扣非净利润较 2022 年的CAGR 分别不低于 27.7%/33.08%/25.43%，且高于对标企业75 分位值或同行平均水平，即对应2024-26 年扣非净利分别不低于42.65/61.64/64.73 亿元，对应2025-26 年考核扣非归母净利润YOY 分别为44.5%/5.01%，2024-2026 扣非 ROE 分别不低于 17%/18%/19%。我们认为本次股权激励超市场预期，其中2025年增速明显提速，体现公司对“一体两翼，全球布局”战略的信心，也体现出石膏板主业成长性+涂料、防水整合潜力的释放，业绩考核目标显著超预期。

    　　?收购嘉宝莉大幅补强涂料短板，“一体两翼”战略按下加速键。2023 年9 月20 日公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，并支付1000 万元尽调诚意金；2023 年12 月30 日公司发布公告，拟以 40.7 亿元的价格收购嘉宝莉化工集团 78.34%的股份，公司对嘉宝莉的收购事项稳步推进。根据公司公告，公司此前涂料业务产能10.3 万吨，并购完成后提升至130 万吨以上，产能布局由华北地区扩展至全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。2022 年嘉宝莉实现营收/归母净利润36.1/2.7 亿元，2023 年 1-7 月实现营收/净利润 20.5/1.96 亿元。按照收购作价计算，对应嘉宝莉 2022 年为 19x PE TTM（即100%标的估值为52 亿元），收购估值显著低于国内同类型建筑涂料可以公司。嘉宝莉原股东承诺 2023 年 8-12 月扣非净利润不低于 1.15 亿元（2023 年不低于3.11 亿元）；2024年、2024-2025年、2024-2026 年的税后净利润不得低于 4.13/8.75/13.94亿元。石膏板+涂料+防水为公司的“一体两翼”战略，签署嘉宝莉收购协议意味着公司在“一体两翼”发展上按下加速键，补足重要短版。

    　　?国内涂料行业集中度低，国产替代持续演化。据涂界数据，我国涂料行业CR10 不到20%，行业集中度极低，美/日/韩/澳等发达地区CR10 高达90%，欧洲为70%，印度CR8 也高达90%，且多数最大的涂料公司都是本土企业；当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产替代进程持续演化。建筑涂料行业高毛利率，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。涂料需求持续新增，去年国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21 个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350 亿元，以5-8 年的改造周期计算，每年可释放约45-70 亿元的需求增量。

    　　投资建议

    　　鉴于当前嘉宝莉暂未并表，我们维持2023-25 年收入预测225.33/270.33/303.83 亿元，维持净利润预测36.13/46.35/52.37 亿元，EPS 2.14/2.74/3.10 元，对应2024 年1 月2 日收盘价24.7 元11.55/9.00/7.97x PE。我们认为当前估值被低估，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。

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