贵州茅台公布2023 年生产经营情况，4Q23 收入超预期，归母净利润低于预期。经过初步核算，2023 年公司预计实现营业总收入约1,495 亿元，对应4Q23 收入约442 亿元，同比增长约17%，高于我们预期。其中茅台酒营业收入约1,258 亿元，对应4Q23 茅台酒收入约385 亿，同比增长15.2%，低于我们预期，主要因为4Q23 茅台非标酒或有所控量；系列酒营业收入约204 亿元，首次突破200 亿元，其中1935 破百亿，同比增长约28%，对应4Q23 系列酒收入约48 亿，同比增长约41%，超我们预期。2023年公司预计实现归属于上市公司股东的净利润约735 亿元，同比增长约17.2%，对应4Q23 归母净利润约206 亿，同比增长12.6%，低于我们预期，主要因为4Q23 系列酒增量较多，且非标酒控量，拉低总体利润率水平。经过公司初步核算，2023 年度生产茅台酒基酒约5.72 万吨，系列酒基酒约4.29 万吨。

    　　公司战略升级，终端为王，数字化规划清晰完善。在茅台集团2024 年度市场工作会上，丁雄军董事长以“美无止境，我无止境”为主题解读公司战略升级，强调终端为王。要坚持产品、渠道、品牌、终端“四端”并驾齐驱，要把握好“四端”之间的关系及“一盘棋”战略，“五合营销法”与终端的关系。强调持续坚持终端为王，以消费者为核心，进一步理解好终端对于市场的重要意义，并坚持形态、业态、生态“三态”齐抓共建。根据茅台市场工作会议数据，2023 年i 茅台注册用户超5300 万，累计交易额443 亿；巽风数字世界，主要投放节气酒等产品，注册用户530 万人，交易额40 亿以上。2024 年公司将对i 茅台持续升级，公司将探索数字藏品可交易和数字社区等运营工作。此外，公司将推出MOUTIME、π 美社区等新模式新业态，数字化探索走在行业前列，引领白酒行业数字化营销和发展。

    　　区域上加快国际化终端建设，持续加大茅台非标酒和文化酒的产品创新。2024 年起公司将逐步增加茅台酒、系列酒和集团家族产品的出口量，力争在2027 年实现“国际出口市场营业收入超100 亿元”的目标。兼顾好国内和国际两个市场，推动形成“互为支撑、互为补充”的市场格局。总体坚持“合同签订主体不增、合同计划总量不增”，通过激励政策、配比政策、价格政策、业务政策等引导鼓励各渠道商积极拓展国际市场。目前茅台在海外已覆盖64个国家和地区，拥有106 家国际渠道商，44 家专场店和3 家文化体验馆。产品推新方面，在上月末推出了散花飞天（ 53%vol500ml），将于i 茅台投放，预计限量供应；并在巽风平台将推出巽风酒（53%vol 375ml）。茅台系列酒方面，预期公司将持续推出和夯实各价位段主力产品，加大系列酒的发力和收入贡献。

    　　投资建议与盈利预测。考虑非直营渠道茅台酒和部分非标酒提价影响，我们预期贵州茅台2023-2025 年营业收入分别为1495/1722.8/1972.5 亿元，较之前预期分别上调0.5% /0.6%/0.1%。归母净利润分别为735/858/987 亿元, 较之前预期分别调整-1.0%/-0.2%/-0.7%。白酒行业自2023 年起呈K 型分化，未来竞争将进一步加剧，份额将进一步整合，公司仍有望在各价格段拓宽市场并获取份额。2024 年起海外市场将成为茅台酒重要增量之一，系列酒也将在各价位段夯实主力大单品贡献收入。此外，茅台酒和系列酒的在建产能逐步落地也为收入增长给予稳定支持。贵州茅台股价对应2023 年28.6X PE，2024 年24.5X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予24 年30X PE 估值，维持目标价2050 元，较现价有23%的上行空间。

    　　风险提示。消费力低于预期，经济低于预期。

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