公司公告，2023 年预计归母净利润6-7.2 亿元，与上年法定披露数据增约967%-1181%，较上年同期重述后的利润增长约23%-48%。公司2023Q1-3 净利润5.31 亿元，可计算Q4 预计利润0.69-1.89 亿元。

    　　2023 年利润超预期：利润增幅较大主要因为2023 年公司收购实际控制人旗下水口山有限100.00%股权，以及湖南株冶有色金属有限公司20.8333%股权。根据中报，2023 年H1 水口山有限净利润2.6 亿元，公司归母净利润3.7亿元。

    　　我们估计金银涨价较多是利润超预期的主要原因。2023 年铅、锌、金、银均价分别15759 元/吨、21646 元/吨、450 元/克、5535 元/公斤，较2022 年分别跌14%、涨3%、涨15%、涨18%。

    　　水口山康家湾技改项目启动试车：根据公司微信公众号，2023 年12 月26 日，康家湾矿技术升级改造工程项目联动试车。康家湾矿区技改达产之后，生产规模从55 万吨/年提升到70 万吨/年。当前水口山铅锌矿是公司利润贡献的主力，其规模扩张助力公司成长。

    　　公司外延内生增长均可期。2022 年公司业务是单一的锌冶炼，2023 年注入水口山，业务转型扩展到铅锌金银多金属矿采选冶。实际控制人中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。

    　　根据中国五矿及相关报道，连续取得康家湾、黄沙坪、鸭公塘、老鸦巢、锡矿山等老矿山边深部找矿突破。在我国中南部地区探获一座大型铅锌矿、一座大型金矿、一座大型银矿、一座中型铜矿。水口山公众号也报道了找矿工作实现新突破，获得中国五矿集团有限公司2023 年度突出贡献奖。公司外延内生资源扩张均可期。

    　　利润和估值：随着康家湾矿段正在进行70 万吨/年技改项目投产，预计2024-2025 年利润持续涨。不考虑价格波动，2024 年铅锌金银价格采用年初至今均价，我们测算2024 年净利润7.9 亿元，对应市盈率11 倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司2024 年平均市盈率15 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，资产扩张不及预期风险，安全生产风险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。

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