业绩概要：

    　　公司预告2023 年全年实现营收675.8 亿，同比增24.2%，录得净利润67.2亿，同比增33.5%，其中，四季度实现营收167.4 亿，同比增11%，录得净利润15.1 亿，同比增275.6%。4Q 业绩略好于我们预期。

    　　点评：

    　　考虑机场门店经营尚待进一步恢复，离岛及线上销售依旧为4Q 主力，根据海口海关披露数据测算，4Q 离岛免税销售额为89 亿，同比增14.4%，对应来看公司4Q 收入变动与离岛免税整体收入规模变动基本保持一致。

    　　利润端略超预期，我们认为主要由于受益折扣率缩窄，毛利率修复好于此前预计，据公司披露，全年主营业务毛利率同比提升3.4pcts 至31.44%；4Q 单季度毛利率估计提升同比约9 个点，环比估计下降4 个点左右，主要由于4Q 年末清仓折扣力度环比加大所致。

    　　23H2 三亚国际免税城二期、C 区全球美妆广场陆续开业，重奢布局和场地规划进一步升级，消费体验有望持续改善。海口海关披露元旦假期期间，离岛免税购物金额4.75 亿元，同比增12.6%，免税购物人数6.57 万人次，同比增52.8%，春节海南旺季下，免税销售有望进一步回暖。

    　　此外，2023 年末，公司与北上两大机场签订补充协议，理顺、明确未来合作细节。据民航总局公布的数据计算，截至11 月，国际客流恢复至2019年同期的40%，2024 年，出境游和航班架次进一步修复，我们预计国际客流将稳步复苏，机场免税店销售有望逐步改善。

    　　预计2023-2025 年将分别实现净利润67.2 亿、86.5 亿和109.7 亿，分别同比增33.5%、28.8%和26.8%，EPS 分别为3.25 元、4.18 元和5.30 元，当前股价对应PE 分别为23 倍、18 倍和14 倍。中长期来看，公司上游品牌合作关系稳定，疫情期间打通供应链和中后台系统，行业竞争力不断巩固，未来盈利稳步提升可期。维持“买进”。

    　　风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

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