事件概述

    　　公司发布2023 年12 月生猪销售情况简报，2023 年12 月，公司销售生猪17.78 万头（其中仔猪2.17 万头），销售收入2.44 亿元；商品猪销售均价13.74 元/kg。2023 年1-12 月，公司累计销售生猪184.50 万头（其中仔猪23.20 万头），累计销售收入28.09 亿元。

    　　分析判断:

    　　出栏放量，2023 年降本效果显著

    　　出栏量方面，2023 年12 月，公司销售生猪17.78 万头（其中仔猪2.17 万头），当月商品猪销售均价13.74 元/公斤，环比-6.21%。2023 年全年，公司累计销售生猪184.50 万头，同比+45.92%，公司1-9 月代养生猪出栏量4.5 万头，我们预估全年为6 万头，扣除代养出栏量，公司自有产能产能利用率约为79%。成本方面，2023 年公司降本成效瞩目，据公司投资者关系活动记录表，2021 年/2022 年公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9 元/公斤，受冬春交替期间受蓝耳、传染性胸膜肺炎等疫病影响，生猪健康度&存活率有所下降，2023Q1 育肥猪平均生产成本升至17.4 元/公斤，下半年，随着疫病影响缓解&降本增效措施生效，公司生产成本6/7/8/9/10 月显著下降，10 月已降至14.8 元/公斤，公司预计2023 年年底生产成本达到14.4 元/公斤以内。我们保守预计公司11 月和12 月成本延续10 月的14.8 元/公斤，另外预计三费及总部费用对成本的影响为1 元/公斤，单四季度公司完全成本为15.8 元/公斤，在出栏均重为110-120 公斤（据投资者问答）的情况下，公司四季度头均亏损约为200 元。根据公司2023 年限制性股票激励计划（草案），公司今年商品肥猪平均养殖成本为不高于15.90 元/公斤，其中自繁自养成本为14.4 元/公斤左右，代养成本为15.50 元/公斤。

    　　地产业务经营稳健，收入确认有望进一步降低资产负债率今年大部分时间生猪价格低位运行，据Wind 数据，2023 年自繁自养生猪仅4 周为盈利，且头均利润最高不过70元，即养殖端全年亏损约11 个月，在此背景下，猪企资产负债率自2023Q1 开始逐步攀升，四季度本为销售旺季，但生猪价格旺季不旺，即使公司销区处于猪价偏高的两广地区，12 月肥猪销售均价已跌破14 元/公斤。长时间亏损&猪价未来无明显改善的背景下，行业资金状况进一步恶化，能否顺利度过行业低谷期对于企业至关重要。2022Q4-2023Q3,公司资产负债率从84.82%降至73.78%，据公司公告，公司资产负债率偏高的主要原因系公司商品房预售时收取的售楼款项计入合同负债，截止2023 年三季度末，公司合同负债为17.57 亿元，待地产项目销售收入结转确认，公司资产负债率将进一步下降。公司控股股东京基集团2023 年三季度末资产负债率为64%（2022 年为68.47%），资产负债率呈下降趋势，其总资产1083 亿元，有息负债仅113 亿元，且房地产业务稳健经营。据中指研究院数据，2023 年1-11 月，京基集团房地产销售额90.85 亿元，在深圳房地产企业中排名第八，位居民营房企第二。我们认为，房地产销售带来的资金回流数额大且确定性较高，能够完全覆盖其他应付款，行业低谷下安全性较高。

    　　顶层设计完备&人才储备充分，标杆高州项目已具备持续复制能力高州项目为公司的标杆项目，2022 年销售生猪超40 万头，占公司总出栏量约32%，育肥猪平均生产成本为14.93 元/公斤，较公司平均水平低1.97 元/公斤。我们认为高州项目成绩斐然的主要原因在于公司“6750”楼房养殖真正实现了工业化生产。工业化生产下，（1）人效高，人工成本低：据公司公告，高州项目育肥场人效约3400-3500 头/人；（2）健康度高，动保与死淘成本低：2022 年保育育肥成活率约为93.5%，全程平均成活率近90%。未来公司将对楼房养殖模式进行进一步升级，包括优化流程、强化环保体系和对生物安全等作出更合理的安排。人才方面，据公司投资者关系活动记录，公司拥有专家团队为养殖业务保驾护航，与院校合作形　　成技术生源储备及技术人才支持，内部竞聘晋升成为补充中高层岗位的稳定来源。我们认为，公司完备的顶层设计&充足的人才储备及公平的晋升机制使得优质项目持续复制成为可能，未来大有可为。据公司投资者关系活动记录，公司2023 年也开始尝试代养模式，前三季度出栏生猪6 万头，公司预计今年代养出栏量约60 万头，整体规划出栏量超过280 万头。

    　　投资建议

    　　我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023 年出栏184.5 万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，2023 年前三季度地产业务收入71.1 亿元，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023 年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此， 我们下调公司2023-2025 年营收133.97/116.74/139.22 亿元至113.46/111.69/139.22 亿元，下调公司2023-2025 年归母净利润20.37/10.08/15.19 亿元至15.08/8.18/14.95亿元，下调公司2023-2025 年EPS3.89/1.93/2.90 至2.84/1.54/2.82 元，2024/1/9 日股价16.99 元对应23-25年PE 分别为6/11/6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险，前独立董事曾被证监会立案风险。

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