核心观点：2023 年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024 年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024 年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑。看好公司从区域走向全国、高速成长，重申“买入”评级。

    　　产品力&品牌势能向上，助力国货破圈。2023 年，公司在产品迭代及品牌营销端成果显著，核心竞争力提升。

    　　①在产品结构上，2023 年新推“益生菌”系列，Q2 起全渠道铺开并倾斜营销资源，以益生菌为卖点的大健康产品占比迅速提升,“双十一”期间销售突破3800 万片（官方战报）。前三季度，公司营收14.76 亿元（+30.7%），Q3 单季度营收5.26 亿元（+34.65%），其中自由点收入4.73 亿元（+40.7%），毛利率55.4%（+4.4pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率、产品结构升级逻辑持续兑现。2024 年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。

    　　②在品牌投入上，2023 年看重抖音等新渠道品宣价值，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。2020 年以来，公司持续加大品牌建设，销售费用率从17.7%（2020 年）提升至27.8%（2023 前三季度），考虑电商业务及外围渠道拓展，公司品牌战略投入加大。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。

    　　电商：增长持续超预期，把握新兴直播平台崛起下弯道超车机遇，2024 年巩固直播平台份额。2023 年，公司重点投入抖快等新兴电商渠道，带动线上业务实现超预期增长。

    　　电商渠道2023 年前三季度收入4.33 亿元（+93.8%），其中，Q1/Q2/Q3 单季度收入分别增长86%/60%129.5%，持续超预期，“双十一”期间自由点抖快直播排名第一（官方战报）。从平台表现看，抖音等直播平台增长靓丽，抖音渠道外围省份贡献核心收入，展望2024 年，电商渠道有望突破10 亿。

    　　线下：外围市场以点带面，重视品牌心智辐射与终端动销、看好2024 年有序扩张。2023 年，疫后经营恢复常态背景下，公司重新梳理内部架构、集中资源突破重点省市，拓展外围市场。前三季度收入9.64 亿元（+17.4%），其中，Q3 单季度收入3.07 亿元（+8.2%），分区域看，Q3 单季度核心区域以外省份收入增长32.3%、环比提速。2024 年，我们预估公司围绕现有重点省市以点带面向外辐射，伴随前期投入区域渠道动销模式跑通，公司外围区域有望形成良性循环、助力全国扩张。

    　　投资建议：在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司2023-2025 年实现营收20.87、25.

    　　87、31.5 亿元，同增29.5%、23.9%、21.8%，归母净利润2.4、3.09、3.87 亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润2.52、3.13、3.9亿元），同增28.4%、28.6%、25.2%，EPS 为0.56、0.72、0.9 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

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