本报告导读：

    　　公司高端产品益生菌系列屡获市场认可，Q4 供不应求产能紧张，产品结构持续优化，毛利率增长亮眼。电商打法精细化迭代，外围省份营收高增，全国扩张阔步前行。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。公司电商延续强势增长，外围省份加速扩张，由于销售费用投放快速增长，调整2023-2025 年EPS 预测为0.54/0.68/0.81元（原0.60/0.73/0.86 元），维持目标价21.54 元。

    　　公司发布2023 年业绩快报，销售费用大幅投放及减值计提导致扣非净利润短期承压。公司全年收入21.40 亿元/+32.7%,归母净利润2.33亿元/+24.6%，扣非净利润2.06 亿元/+15.1%。单Q4 收入6.63 亿元/+37.5%,归母净利润0.51 亿元/-16.7%。23 年销售费用投入6.71 亿元/+70.0%，单Q4 投入2.61 亿元/+104.4%。规模扩张需求下销售费用快速增长，老旧设备计提减值，多重因素致使扣非净利润短期承压。

    　　高端产品屡获认可，毛利率预期向上。高毛利大单品益生菌系列23Q4供不应求，反映消费者对公司品牌价值及产品品质认可度加强。23 年自由点毛利率54.8%/+3.6pct，综合毛利率50.3%/+5.2pct，高端产品占比持续提升，产品结构改善打开毛利率向上空间。

    　　电商打法精细化迭代，外围省份加速扩张。23 年电商渠道营收7.44亿元/+100.3%，单Q4 营收3.11 亿元/+110.2%。抖音平台稳居榜首，12 月销售额3354 万元（第二名2518 万元），天猫官旗12 月销售额同比+26%。公司对品牌资源投放和渠道精细化运营，进一步提高产品品牌势能，23 全年电商整体盈亏平衡，看好电商运营能力提升下规模和盈利共振。23 全年线下渠道营收12.75 亿元/+14.8%，单Q4 营收3.11 亿元/+7.6%，其中发展省份营收+61.0%，预计24 年在深耕核心区域的同时持续加强外围省份市场拓展，进一步推动全国扩张。

    　　风险提示：行业竞争挤压利润，产品创新遭同业模仿。

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