铝资源再生领域龙头企业。公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国AME 公司及Metalico 等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至2023 年三季报，怡球（香港）有限公司持股比例达35.64%，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022 年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。

    再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。根据百川盈孚数据，2022 年中国原铝和再生铝总产量为4822 万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447 万吨，较2022 年的822 万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375 万吨，是2022 年822 万吨产量的四倍以上。

    马来西亚年产130 万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。2021 年10 月，公司发布对外投资的公告，拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130 万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于1984 年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。2023 年4 月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过15 亿元（含本数），股票数量上限为6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产130 万吨铝合金锭扩建项目。

    项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65 万吨，第二期65 万吨，基础设施及一期设备建设期预计为2 年，二期设备建设期预计为1 年。结合2023 年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计2024 年第一期65 万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期65 万吨有望在2026 年实现落地。

    盈利预测。价格方面，我们判断铝价基本维持平稳，2023 年中国:平均价:铝(A00):长江有色市场均值为18700 元/吨，我们预计2024-2025 年铝价均值均为19000元/吨。产量方面，我们预计马来西亚一期项目于2024 年有所贡献，二期项目于2026 年落地。我们预计2023 年-2025 年公司铝合金锭产量分别为24.6/28.1/34.8万吨。可比公司方面，我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025 年实现营收分别为68.5/80.6/101.3 亿元；实现归母净利2.1/4.6/6.3 亿元，同比增速分别为-46.2%、124.5%、36.5%；实现EPS 分别为0.09/0.21/0.29元。截至2024 年1 月24 日收盘，公司52 亿市值对应2023-2025 年PE 分别为25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025 年PE 低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。

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