公司近况

    　　公司公告拟以自有资金8881 万美元收购Mongolian Mining Corporation（简称MMC，代码0975.HK）全资下属公司Baruun Naran S.a.r.l.所持有的Khangad Exploration LLC（简称KEX）20%股权；同时与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1,750 万吨。

    　　评论

    　　蒙煤业务向上游拓展，合营增厚投资收益。根据公司公告，MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤生产商和出口商，标的公司KEX持有Baruun Naran矿床两张开采许可证（BN和THG），合计（探明+可控制）煤炭资源约4.5亿吨，1H23 KEX收入6.0 亿元，净利润2.2 亿元，KEX 20%股权转让价格为8881 万美元，对应收购P/E约7.1 倍（基于1H23 年化假设，2H23 甘其毛都口岸蒙#5 焦煤售价约1473 元 v.s. 1H23 的1401 元，我们认为年化假设合理），与MMC 现价（2 月21 日收盘价）对应P/E（TTM）6.7x相近。

    　　我们认为嘉友收购KEX 20%股权能够享受标的公司每年可观的分红收益。

    　　加深与MMC合作，长协锁定蒙煤供应链货源。根据MMC公告，交割开始后的前五年MMC须供应嘉友每年150 万吨煤炭产品，其后五年每年200 万吨煤炭产品，总额不超过1750 万吨，交付批次价格将基于现行市价，并按营销协议所载的预定公式计算。我们认为公司此次收购加深了与MMC的长期战略合作关系，从供应端保证煤炭的稳定供给，满足终端客户的需求，以更加稳固的货源供应能力与可靠的物流运输能力夯实公司中蒙跨境物流市场的核心竞争力。我们测算如若2024 年执行150 万吨MMC煤炭业务，有望增厚2024 年利润大约5.4%。

    　　卡位核心物流资产与客户资源，不断增强竞争力。我们认为嘉友作为跨境物流服务商，一方面通过卡位核心物流资产（拥有三个口岸特许经营权，超过500 辆车和保税仓库），提升运营效率，形成自身独特的竞争优势；另一方面，通过绑定核心矿业客户如紫金、MMC等，获取稳定货源，为跨境物流业务的持续增长提供支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到收购仍需政府有关部门备案或批准，而MMC煤炭业务开启需等待股权对价支付后，我们维持2023/24/25 年盈利预测不变，分别为10.3/12.9/15.3 亿元。当前股价对应2023/24/25 年15.6 倍/12.5/10.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和29.56 元目标价，对应16.0 倍2024 年市盈率，较当前股价有27.7%的上行空间。

    　　风险

    　　地缘政治风险，经济增长不及预期。

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