投资要点：

    德赛西威新深度研究，尝试解决甲方自建/管理优势/出海等新问题。我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务ADAS 的空间、客户优势、技术优势、Alpha 能力和新产品。本篇深度报告希望解答的是2024 年后开始的新问题：1）甲方自建影响；2)管理能力；3）出海能力。应当以世界级成长公司的视角来观察公司。

    首先，甲方自建，是焦点问题。1）我们分析了国内外主机厂/Tier1/芯片厂后，发现自建的主机厂往往与现金流不佳正相关（而最终主机厂都是追求现金流的，这意味着自建会有天花板，这是个有预期差的判断）；2）再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化，即“失之东隅收之桑榆”；效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。

    3）最后从甲乙方文化上论述：乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。

    其次，管理，极易被忽视的优势。1）从招股说明书即可推断，公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。2)追求技术因此整体较为前瞻（普遍领先2-3 年）。3）拓展生态圈利于客户粘性（官网大量获奖、合作、共同研发会的案例是证据，这是生态圈和碎片化的一种证明）。4）历史上兼收并蓄的企业文化（例如飞利浦、威迪欧、西门子对过去的影响），也是促成这一切的因素。5)上述这些优势，最后在数据上验证。

    再次，德赛西威作为ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。1）嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是趋势的一部分。2）较多公司来自海外业务毛利率比国内高10 个百分点，且海外收入占比在提高。3)德赛西威出海潜力巨大。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的企业文化。

    而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。

    盈利预测与评级。基于明细分拆，预计2023-2025 年收入为205.5、270.2、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为15.93、22.49、28.33 亿元。收入预测变动比例为6%/6%/4%，利润预测变动比例为-1%/+2%/+1%(此前为16.05、22.08、28.03 亿元)。

    估值目标898 亿元，对应40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。稍高估值目标的理由见正文。

    股价表现的催化剂：近期，多家Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎。这些正是德赛西威Alpha 优势的催化剂。

    风险提示： 1）该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动。2）德赛西威的静态P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估值因素也是需要关注的风险。

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