报告要点

    公司：卡位大众赛道，具备组织活力

    　　珀莱雅是大众定位、多品牌、全渠道布局的国产化妆品品牌，内部组织力求扁平化、年轻化，同时进行较强的员工激励，我们认为灵活高效的组织架构是其适应当前快速变化、机遇众多的化妆品行业的重要基石。上市以来，公司通过渠道和品类的双重创新步入快速成长期，2013-2017 年收入复合增速约6%，而2018-2019 年两年收入复合增速约32%，利润复合增速约40%。

    渠道：渠道创新敏锐，电商渐入佳境

    　　基本盘：回溯公司历史，公司对于渠道变革的敏锐度较高。其规模基础来自早年抓住CS 渠道的先发布局，我们认为当前阶段随CS 渠道份额进入稳定期，且基于CS 渠道品牌展示数量有限而门店数庞大，同时，线下渠道因具备产品体验、信任背书等功能而不可或缺，我们认为公司线下接近2 万家的化妆品专营店渠道已构筑较深护城河。成长空间：公司2012 年开始便布局电商，且天猫旗舰店为公司直营，我们认为电商直营利于公司从过往B 端经销模式部分转向C 端零售模式，从而更易把握终端需求变化，多年运营经验积淀后公司电商渠道已渐入佳境，电商成为公司规模提升的重要推动力。

    产品：持续打造爆款，蓄力明星单品

    　　我们认为，化妆品行业除了渠道端的变革以外，品类端也在经历细分子行业的红利期，成分党、新营销方式崛起进一步为品牌提供了难得的推新机遇。

    　　基于此，公司在产品端顺应一部分新兴品类的红利期，打造爆品+大单品，快速试错迭代爆品以迎合兴起的消费潮流，同时不断沉淀打造长效口碑明星大单品。我们认为，公司产品端和渠道端策略互相促进，电商直营渠道使得公司对消费需求的把握更加敏锐，利于新品打造；而从长期而言，电商渠道的增长也不仅仅是渠道红利的推动，将更多来自公司对自身产品力的锻造。

    投资建议：紧握变革红利的大众品牌，品牌矩阵值得期待总的来说，珀莱雅大众化的定位使其与外资品牌形成一定错位竞争优势，而得益于公司强劲的渠道创新能力和组织灵活性，在当前化妆品行业经历渠道、营销和品类三重变革的过程中，公司紧握红利、锐意创新、加速成长。

    　　我们认为中短期而言，公司成长空间将来自红利期的电商渠道和产品推新，而长期的维度来看，公司在此轮变革中通过合作积淀研发能力，提升主品牌产品性能和用户黏性，进一步将自身渠道优势赋能中小品牌、打造品牌矩阵。

    　　预计2020-2022 年EPS 分别为2.34、3.03 和3.72 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 化妆品电商渠道竞争激烈；

    　　2. 新产品推出效果不及预期。

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