事件:公司于3 月22 日晚发布2023 年年报，实现营收1863 亿元，同比增长8%；归母净利润82.5 亿元，同比增长36%；归母扣非净利润62 亿元，同比增长3%。

    　　2023 年计划分红33.3 亿元，按当前股价对应股息率为2.1%。

    　　点评：

    　　23 年归母净利润提升主要系铜板块销量提升。23 年铜钴板块实现毛利111.4 亿元，同比+65.8 亿元，占收入的比例为13%，占毛利的比例为62%，铜产量39.4万吨，同比+ 55%，铜销量39.0 万吨，同比+125%，铜板块销量增幅大于产量增幅的原因是由于权益金问题，22 年生产的部分铜产品至23 年才实现销售，钴销量3.0 万吨，同比+62.0%。其他板块利润总体持平，钼钨板块实现毛利37.5亿元，同比+8.1 亿元；铌磷板块实现毛利15.4 亿元，同比-12.6 亿元。

    　　23Q4 归母净利润创历史新高，出售NPM 获丰厚收益。1）2023 年4 月权益金问题解决后，铜钴产品恢复出口，由矿山销售到确认收入一般需要3 个月时间，23Q4 确认了全年主要铜钴产品的销售收入，Q4 归母净利润创新高。2）公司剥离NPM 铜金业务板块，确认投资收益2.52 亿美元。

    　　KFM,TFM 铜产量顺利释放，预计25 年铜产量达到60 万吨。1）KFM 项目于2023年第二季度投产即达产，TFM 混合矿项目顺利完成三条生产线的建设，KFM,TFM项目23 年铜产量为39.4 万吨。预计2025 年满产后铜产量将达到60 万吨。2）根据年报产量指引中值，预计2024 年铜金属产量为54.5 万吨，同比增加15 万吨，同比+28%，钴金属为6.5 万吨，钼金属为1.35 万吨，钨金属为0.7 万吨，铌金属为0.95 万吨，磷肥为115 万吨。3）公司的五年规划：实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨、钼金属2.5-3 万吨、铌金属超1 万吨。

    　　看好2024 年铜价中枢上行。铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。2024 年3 月，铜冶炼加工费TC 最低为10.9 美元/干吨，创下十年来新低，冶炼加工费下跌显示出铜矿供应紧张，看好2024 年铜价中枢上行。

    　　盈利预测、估值与评级：以2024/2025/2026 年铜价分别为8,732/8,994/9,264美元/吨，预计2024/2025 年归母净利润分别为104/110 亿元（较前次上调39%/27%），新增预测2026 年归母净利润111 亿元，同比增长26%/5%/1%，对应当前股价的PE 分别为16/15/15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

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