报告要点

    　　国内城轨信号系统执牛耳者

    　　公司拥有多项CBTC 自主知识产权，实现了国产化替代，并在部分领域达到世界先进水平。2018-2019 年在全国新增线路及原有线路改造升级订单中，公司订单市场份额保持第一。公司2013-2019 年新签订单额年复合增长率达到46.8%。2019 年I-CBTC 系统销售收入占总营收比例达到72%，为当前公司的主要业务，完成信号系统从3 代产品向3.5 代过渡。

    　　城市轨道交通发力，信号系统空间大

    　　截至2019 年底，中国内地累计有40 个城市建成投运城轨交通线路，总运营里程达6730.27 公里，当年新增运营线路长度为969 公里。国内线网密度仍偏低，与发达国产存在一定差距。2018 年8 月国务院重启城轨建设审批，截止目前已有10 个城市递交新的城轨建设方案，累计投资达到1.1 万亿。

    　　信号系统是城轨运营的关键设备，在建设中属于站后工程，具有中后周期属性。当前国内共有12 家厂家具备总包资质，其中兼具自主技术和全国布局的仅有公司和通号。公司近两年新签订单线路、覆盖城市数均为行业最高。

    　　按图索骥，业务板块掘金分析

    　　公司业务分为3 个板块，其中信号系统总承包包括新线市场和既有线改造，维保业务包含质保和运维，零星销售主要指城轨云系统和TIDS 系统。通过对各版块订单及未来市场增量分析，预计2020-2022 年公司信号系统总承包业务收入将达到19.25 亿、24.94 亿、31.17 亿元，零星销售收入0.65 亿、0.85 亿、1.11 亿元，维保业务收入1.09 亿、1.28 亿、2.56 亿元。未来两年收入复合增速超过30%，高增长确定性高。

    　　公司盈利能力存较大改善空间

    　　公司毛利率相对稳定，在26%以上区间运行，但毛利率仍存改善空间。通过推进核心子系统产品自产，公司毛利率有望提升5%-6%。同时，随着公司业务规模的扩大，规模效应体现，期间费用率步入下降通道，公司整体盈利能力有望持续修复。

    　　近日公司发布限制性股票激励计划，对应未来三年约30%复合增速，且毛利润增速更高。基于大额在手订单未来交付的预判，公司对后续高增长信心十足。综上，看好公司中长期发展前景，预计20-22 年归母净利润分别为1.93亿、2.77 亿和3.96 亿，PE 为36 倍、25 倍和17 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 国内城轨建设进度不及预期；

    　　2. 公司盈利能力提升不及预期。

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