收入及净利下滑，以安全过渡为战略核心

    　　公司3 月28 日发布年报，2023 年实现营收4657 亿元（YOY-7.6%），归母净利121.6 亿元（YOY-46.3%）。因行业景气度下行，公司进入模式转型，我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.72/0.78/0.82 元（24/25 年前值1.52/1.62 元），A 股（000002 CH）参考可比公司2024 年PE 均值12.4x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以2024 年14xPE，予以目标价10.08 元（前值14.80 元），下调至“增持”评级；H 股（2202 HK）参考近一季度平均折价率43%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A 股折价45%，目标价6.03 港币（前值8.76 港币），维持“增持”评级。

    　　收入及利润率同比下降叠加减值影响致利润下滑，销售拿地收缩23 年公司竣工面积同比-13.7%，结算收入同比-8.7%，结算毛利率同比-4.4pct 至15.4%，与此同时，因房价持续下行，存货减值以及信用减值损失同比多增29.4 亿，因此归母净利同比显著下滑。24 年计划竣工面积同比23 年实际情况-29.6%，考虑到21 年高地价项目的结算周期基本会在23-24年，因此预期今年开发结算利润依然会面临挑战。受行业景气度下行影响，销售规模进一步收缩。销售金额3761 亿元，同比-10.8%。拿地额同比-2.4%，拿地强度22%，同比+1.7pct。截至期末，土地储备同比-19%。公司24 年计划新开工面积同比23 年实际开工-37.2%，开发业务整体收缩。

    　　短期债务压力有所提升，24 年以安全过渡为战略重心公司短期负债有所承压，现金短债比同比约降50pct 至1.6，净负债率同比+11pct 至54.7%，有息负债规模同比略+60 亿至3236 亿，但应付账款同比下降677 亿。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1. 确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24 年交易回款不低于300 亿；2. 降杠杆：24-25 年削减付息债务1000 亿，并积极融入城市融资协调机制；3. 坚持开发业务的可持续内生发展。2024Q2-Q4 到期公开债约224 亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。

    　　不动产盘活以及大股东支持助力公司平稳过冬

    　　公司不动产资源充沛，4 月8 日，公司将发售中金印力消费基础设施REIT，总估值39.6 亿元，同时华夏万纬仓储REITs 也进入申报，首次发售募资额约11.6 亿，保租房REIT 同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持。23 年11 月，深圳国资委以及大股东深铁集团均表达了对公司的实质性支持，24 年3 月，深铁集团也就认购中金印力REIT 不超过30%股权签署协议，以上均有望改善公司现金流。但短期业绩承压，A 股下调至“增持”评级。

    　　风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

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