23Q4 盈利承压，维持“买入”评级

    　　科前生物发布年报，2023 年实现营收10.64 亿元（yoy+6.27%），归母净利3.96 亿元（yoy-3.32%），扣非净利3.71 亿元（yoy-2.79%）。其中Q4 实现营收2.37 亿元（yoy-24.82%，qoq-19.95%），归母净利3850.68 万元（yoy-69.46%，qoq-67.44%）。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润为4.52/5.65/6.83 亿元，对应EPS 分别为0.97/1.21/1.46 元，参考可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为17 倍，考虑公司猪苗护城河明显、研发实力较强，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联苗和圆支二联苗等单品有望于2024 年推出、并为公司盈利贡献额外增量，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价24.25 元，维持“买入”评级。

    　　23Q4 销量下滑&计提减值，盈利同比下滑

    　　2023 年，公司实现营收11 亿元、同比+6%。其中猪用疫苗实现营收9.73亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑9%），禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂、微生态制剂收入同比增速均在30%以上。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司2023年毛利率同比下滑了1.52pct 至72%，导致归母净利润小幅下滑。23Q4，公司盈利下滑较为明显，或主要系猪用疫苗产品销量下滑明显、叠加公司计提减值损失等因素导致。一方面，22Q4 基数相对较高，而23Q4 猪价旺季不旺、养殖端信心或较为受挫，导致生猪养殖端用药积极性不高，进而导致公司猪用疫苗产品销量或出现较为明显的下滑，使得公司23Q4 营收和毛利分别同比下滑了25%和34%；另一方面，公司在23Q4 计提了1092 万元的资产减值损失和5563 万元的信用减值损失、合计同比增加6077 万元。

    　　研发实力强劲，多款新品在研

    　　公司持续推动新品研发，猪用疫苗方面，圆支二联苗、支原体副猪二联苗等3 个新品即将获得新兽药证书，伪狂犬（HB-98 株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ 冠状病毒三联苗已进入复核检验阶段，还有猪瘟、伪狂二联苗等产品亦持续推进中；禽用疫苗、宠物疫苗（猫三联等）、反刍动物疫苗等方面也有多款产品在研发中。新品推出有望持续为公司贡献业绩增量。

    　　目标价24.25 元，维持“买入”评级

    　　国内多个单位的非瘟疫苗正处于应急评审中，非瘟疫苗生产销售有望带动猪苗市场扩容。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润为4.52/5.65/6.83 亿元，给予目标价24.25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧。

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