承接中航历史，注入“招商血脉，蛇口基因”。招商积余前身为成立于1985 年的中航善达股份有限公司，2019 年经重大资产重组后，招商蛇口为公司控股股东，招商局集团成为其实际控制人，成为A 股唯一一家具有央企背景的机构物管龙头企业。

    机构物业万亿级蓝海市场为公司发展提供广阔空间。机构物业作为物业管理行业的细分领域，具有边际成本低、议价能力强、单价高、缴费率高等优点，也是众多物业公司业务拓展的重点。机构物业的市场空间广阔，据我们测算到2030 年，机构物业市场规模可达约1.5万亿，但目前行业集中度较低，公司作为机构物业的龙头企业，未来市占率有望逐步上台阶。

    重组后强强联合，实现业态互补，母公司丰厚的项目资源为公司发展提供有力支持。招商物业与中航物业重组后，2019 年在管面积达1.5 万方，同比增长25%，住宅物业与机构物业的在管面积分别为7635 万平方米、7631 万平方米，各占比约50%，在业态类型上实现互补。母公司招商蛇口的房地产开发项目基本交由公司管理，为公司住宅物业项目的获取提供支持，并且公司背靠招商局集团和中航集团的两大央企，在机构物业项目的获取也具有一定资源优势。

    公司毛利率改善空间较大，提质增效效果可期。公司2019 年总体毛利率为18.3%，物业管理板块毛利率为9.8%，与A 股、港股其他同类型公司相比显著较低，主要原因包括：1）公司高毛利的专业化服务占比较低；2）公司目前项目密度较低，无法实现资源共享，发挥规模效应；3）公司以机构物业项目拓展为主，市场化程度高，在市场竞争越发激烈环境下，利润空间受到挤占等。我们认为随着未来公司专业化服务的占比提升，深耕区域提升密度，科技赋能降低成本，预计毛利率存在较大的改善空间。

    投资建议：公司作为A 股唯一一家具有央企背景的机构物业龙头，具有稀缺性和资源优势，未来毛利率改善空间大；机构物业市场空间广阔，并具有议价能力强、缴费率高等优点，为公司未来发展提供优势条件。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.28 亿元、8.54 亿元、11.24 亿元，对应的每股收益分别为0.59 元/股、0.81元/股、1.06 元/股，以6 月17 日的收盘价32.2 元计算，对应的市盈率分别为54.6 倍、39.7 倍、30.4 倍，市净率则分别为4.0 倍、3.6 倍、3.2 倍。我们认为公司未来还有很大的发展空间，给予“推荐”评级。

    风险提示：重组后组织架构调整进程不及预期，新签项目拓展不及预期，人工成本上升等风险。

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