2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：营业收入63.8 亿元，同比-8.3%；归母净利润14亿元，同比+10%，符合我们及市场预期。

    　　1）市场承压，公司主动收缩工程板块：2023 年公司管道总销量同比-9.5%至29.3 万吨，其中PPR/PE/PVC 管道收入增长-9%/-14%/-18%至30/15/9亿元，收入承压主要系装修市场需求下滑、同时公司主动压减工程板块（公司估算其市占率仍有3%以上的提升）；2）分区域看：华东地区相对稳健同比-6%至33 亿元，而华南/境外地区逆势增长+3%/+2%，而东北/华北/华中/西部地区则分别同比-14%/-17%/-10%/-10%。3）新兴板块保持较快增长：

    　　23 年其他产品收入（防水、净水等）同比+35%至9.14 亿元，主要系防水产品及新加坡捷流业务增长较快，以及收购浙江可瑞及广州合信影响。4）原材料回落，毛利率大幅修复：2023 年原材料PPR/PE/PVC 分别同比-8%/-5%/-20%，但市场竞争加剧、产品价格亦有所下降，公司通过积极的渠道梳理、服务赋能等方式，维持价格稳定，使得公司23 年毛利率同比+4.5ppt 至43%，PPR/PE/PVC 产品毛利率分别同比+3.5/+3.7/+12.6ppt 至58%/34%/28%；其他产品毛利率同比-3.1ppt 至35%。5）加大市场投入、费用上升：公司销售/管理/研发费用同比+11%/+9%/+7%，使其费用率分别同比+2.3/+0.75/+0.48ppt 至13%/4.8%/3.2%，其中销售费用主要系公司加大新品推广、渠道梳理等，销售业务、推广费用增加。6）利润率逆势提升：23 年由于公司获得1.87 亿元的投资收益，拉高利润率，使其净利率同比+4.1ppt 至22.9%，但即使剔除投资收益，公司23 年扣非净利润在需求承压下仍实现同比+0.5%至12.75 亿元，对应扣非净利率同比+1.75ppt 至20%；7）现金流保持优异：23 年公司收现比同比+3.7ppt 至111%，但由于应收账款/存货周转天数同比+7/+12 天至28/97 天，使得经营现金流同比-10%至13.74 亿元，但净现比维持在94%的高位；8）分红率提升，股息率高企：23 年每股派息0.8 元（对应派息率88%），对应股息率约5%。

    　　发展趋势

    　　深厚护城河+新品类支撑利润稳健。展望2024 年，我们认为市场压力或边际加大、家装需求仍处于弱势状态，但公司通过“星管家”服务+优质品牌构筑了优异的盈利能力，同时在防水、净水等领域不断探索“同心圆”渗透，通过下沉渠道、拓品类、提升客单值，支撑公司稳健上行。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年17.2/15.9x P/E；维持跑赢行业评级和目标价不变，对应24/25 年23/21x P/E，隐含35%上行空间。

    　　风险

    　　地产竣工需求下滑超预期，新业务拓展不及预期。

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