公司发布2023 年年报：全年实现收入65.19 亿元（同比+9.3%），归母净利润2.73亿元（同比+33.0%），扣非净利润2.52 亿元（同比+54.4%）；单Q4 实现收入18.55亿元（同比+31.4%），归母净利润1.66 亿元（同比983.2%），扣非净利润1.59亿元(同比+602.6%)。受益于旺季&浆价上涨，提价逐步落地，盈利修复可观。根据我们测算，单Q4 销量约31.5 万吨（环比-0.8 万吨），均价约5883 元/吨（环比+239元），吨净利约526 元/吨（环比+158 元）。展望2024Q1，销量预计受春节影响、环比略下降，3-4 月涨价函频发、预计落地情况较好，吨盈利有望维持稳定。

    日用消费表现优异，食品卡小幅改善。2023 年食品包装/日用消费/出版印刷/工业配套系列分别实现收入33.21/22.30/8.26/0.92 亿元（其中食品包装/日用消费同比分别-1.6%/+21.5%）。食品包装伴随低价浆入库&提价落地，预计实现小幅盈利。日用消费系列盈利改善明确，其中热转印受益于新增产能爬坡&产品升级、预计增速最优，格拉辛伴随下游场景拓宽、销量稳增，描图纸维系稳定，23 年新增出版印刷/工业配套等品类。

    横纵布局，成长路径清晰。2023 年公司业务多点开花，上下游布局进一步深化，产品矩阵持续拓宽。其中，1）食品卡/文化纸持续爬坡，2）2.2 万吨数码转印成功投产，3）1.8 万吨描图纸年底落地，4）Q3 末收购工业衬纸产能3.5 万吨。展望未来，湖北一期（瓦楞纸/箱板纸各30 万吨）预计24H1 末投产贡献增量。此外，30 万吨化机浆持续爬坡，60 万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。

    盈利能力稳步修复，费用管控优异。2023 年毛利率为9.6%（同比+0.8pct），归母净利率为4.2%（同比+0.7pct），Q4 毛利率为15.1%（+19.3pct），归母净利率为9.0%（+10.3pct）。受益于低价浆入库、成本改善，公司盈利能力稳步修复。从费用端来看，全年期间费用率为4.5%（-0.2pct），销售费用率0.3%（+0.1pct），研发费用率1.4%（+0.3pct），管理费用率1.5%（+0.1pct），财务费用率1.4%（-0.6pct）。表现基本平稳。

    现金流&营运能力表现优异。2023 年公司净经营现金流为10.77 亿元（+10.40 亿元），单Q4 为5.2 亿元（+7.51 亿元）。营运能力方面，公司截至2023 年底应收账款周转天数为58.34 天（+9.46 天），应付账款周转天数为43.08 天（+5.75 天），存货周转天数37.69 天（-3.05 天），预计主要系前期囤货消耗&木浆库存单价降低（23年底/23H1 原材料库存分别为3.53/4.90 亿元）。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.8 亿元、7.3、9.0 亿元，对应PE 为10.13、8.1X、6.6X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

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