向中高端配套业务转型。玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。

    欧洲基地放量在即。玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海2.0 的轮胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑2020-2022 年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在2024 年和2025 年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以13%ROA测算塞尔维亚基地能够贡献约8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体12-13 亿利润水平。

    内销业务盈利有望改善。玲珑2022 年内销收入约85 亿，占总收入比例约50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。

    我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.94、1.56、2.03 元，按照可比公司24年17 倍市盈率给予目标价26.52 元，首次给予买入评级。

    风险提示：原材料价格上涨、国内外需求下滑、海外基地投产进度不及预期、国内供给增长加快、业务结构调整不及预期、反倾销政策变化、假设条件变化影响测算结果。

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