23 年归母净利同比+4.61%，维持增持评级

    　　公司23 年实现营收423.59 亿元（yoy-18.54%）；实现归母净利14.08 亿元（yoy+4.61%）。鉴于23 年锡价同比跌幅超过我们此前预期，我们下调24-25年锡均价假设，最终预计公司24-26 年归母净利分别为19.98/25.65/31.71亿元（前值26.34/29.56/-亿元）。可比公司Wind 一致预期PE（24E）17.4X，给予公司17.4X PE（24E），对应目标价21.15 元（前值15.15 元），维持“增持”评级。

    　　23 年锡锭产销量增加致锡锭营收增加，但锡价下跌致毛利率走弱23 年公司锡锭营收同比增加10.67%，主因锡锭产/销量同比上升43%/45%至6.6/6.6 万吨。但毛利率下滑0.75pct 至11.73%，主要受锡价下跌影响。

    　　据Wind，23 年锡锭均价21.29 万元（YOY-15.82%）。锡材产/销量1.12/1.23万吨（YOY-58%/-54%）、锡化工产/销量6593/7783 吨（YOY-70%/-65%），锡材、锡化工营收及产销量下滑明显主因公司此部分业务自23 年5 月起，不再纳入公司合并范围。铜产品销量12.93 万吨、锌产品销量13.6 万吨，二者环比基本持平。铟锭产/销量102/137 吨（YOY+40%/+174%）。

    　　全球锡业龙头，23 年市占率更上一层楼

    　　据公司23 年年报，自2005 年以来，公司锡产销量居全球第一，23 年锡金属国内市占率接近47.92%，较22 年上升0.14pct；全球市占率22.92%，较22 年上升0.38pct。资源端，公司锡保有资源储量为64.64 万吨；加工方面，公司拥有锡冶炼产能8 万吨/年，参股新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71 万吨/年。此外，公司还涉及铜、锌、铟等品种，具有阴极铜产能12.5 万吨/年、锌冶炼产能10 万吨/年、压铸锌合金产能3万吨/年、铟冶炼产能60 吨/年。

    　　需求复苏、供给面临挑战，23 年锡价或易涨难跌2 月23 日，中央财经委员会第四次会议召开，提出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。此类刺激措施的出台有助于提振锡金属的需求；WSTS 预计2024 年半导体市场营收增速13.1%。展望2024 年，传统锡消费领域将呈复苏态势，新能源领域将持续支撑锡的需求；缅甸佤邦曼相锡矿山复产时间仍不确定，印尼锡出口许可证更新延迟导致24 年锡出口中断问题较往年严重。我们认为24 年锡价易涨难跌。

    　　风险提示：环保等政策导致产量下降，美联储降息节奏不及预期。

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